Долгосрочный темп роста денежного потока формула

Фрагменты из книги «Стоимость компаний»

Оценка продленной стоимости
Этап 1: Выбор подходящей методики
Этап 2: Выбор прогнозного периода
Этап 3: Оценка параметров
Этап 4: Дисконтирование продленной стоимости до приведенной
Корпорация Preston

ЭТАП 1: ВЫБОР ПОДХОДЯЩЕЙ МЕТОДИКИ

Для оценки продленной стоимости мы советуем использовать три метода дисконтированного денежного потока и метод экономической прибыли.

Три метода дисконтированного денежного потока

Три метода дисконтированного денежного потока таковы: долгосрочный прогноз; формула бессрочно растущего свободного денежного потока; формула факторов стоимости.

Долгосрочный прогноз. Один из подходов к продленной стоимости — полностью исключить ее из анализа путем составления прогноза на очень продолжительный период времени (75 или более лет), за пределами которого любая стоимость несущественно мала. Но поскольку такой долгосрочный прогноз едва ли будет достаточно подробным, с равной пользой — и при этом с меньшими усилиями — можно прибегнуть к двум приведенным ниже формулам.

Формула бессрочно растущего свободного денежного потока. Эта формула основана на допущении, что свободный денежный поток компании будет расти постоянными темпами в «продленный” период, так что продленная стоимость определяется следующим образом:

, где

FCFT+1 — нормальный свободный денежный поток в первый год после завершения прогнозного периода;
WACC — средневзвешенные затраты на капитал;
g — ожидаемые темпы роста свободного денежного потока в бессрочной перспективе.

Эта методика обеспечивает такой же результат, как и долгосрочный прогноз, когда предполагается, что свободный денежный поток компании будет расти одинаковыми темпами. Данная формула представляет собой алгебраическое упрощение формулы растущей бессрочной ренты. (Вывод формулы см. в Приложении А работы Коупленда и Уэстона 1988 г. Формула имеет смысл только при условии, что g меньше WACC.)

Внимание! В применении этой формулы легко допустить ошибку. Очень важно правильно оценить нормальный свободный денежный поток сообразно с прогнозируемыми вами темпами роста. К примеру, если на «продленный” период предсказываются замедленные темпы роста в сравнении с прогнозным периодом (что обычно и бывает), то и доля чистой операционной прибыли за вычетом скорректированных налогов (NOPLAT), которую необходимо инвестировать для достижения этого роста, тоже должна быть меньше на соответствующую величину. Значит, в «продленный” период боґльшая часть каждого доллара чистой посленалоговой операционной прибыли превращается в свободный денежный поток, доступный для инвесторов. Без учета этой поправки продленная стоимость может оказаться существенно занижена. Позже в этой главе мы приведем пример, иллюстрирующий возможные ошибки в применении данной формулы.

Формула факторов стоимости. Третий метод позволяет выразить формулу бессрочно растущего свободного денежного потока через факторы стоимости — рентабельность инвестированного капитала и темпы роста:

, где

NOPLATT+1 — нормальный уровень прибыли от основной деятельности за вычетом скорректированных налогов (NOPLAT) в первый год после завершения прогнозного периода;
g — ожидаемые темпы роста NOPLAT в бессрочной перспективе;
ROIC — ожидаемая рентабельность чистых новых инвестиций;
WACC — средневзвешенные затраты на капитал.

Формула факторов стоимости обеспечивает тот же результат, что и формула бессрочно растущего свободного денежного потока, поскольку знаменатели у них одинаковые, а в числителе свободный денежный поток выражен через ключевые факторы стоимости. Соотношение g/ROIC представляет собой долю посленалоговой операционной прибыли, инвестированную в дополнительный капитал, или норму инвестирования (см. гл. 5). Таким образом, все выражение в числителе — а именно, посленалоговая операционная прибыль, умноженная на разность единицы и нормы инвестирования, — есть не что иное как свободный денежный поток. В Приложении А (в конце книги) доказывается эквивалентность обеих формул.

У формулы факторов стоимости имеется разновидность: двухэтапная формула факторов стоимости. Она позволяет разбить «продленный” период на два этапа, для которых предлагаются разные темпы роста и значения рентабельности инвестированного капитала. Допустим, к примеру, что в течение первых восьми лет после завершения определенного прогнозного периода компания будет расти на 8% в год с приростом рентабельности инвестиций на 15%. По прошествии этих восьми лет рост компании замедлится до 5%, а прирост рентабельности инвестиций сократится до 11%.

где CV — продленная стоимость;
N — количество лет на первом этапе «продленного” периода;
gA — ожидаемые темпы роста на первом этапе «продленного” периода;
gB — ожидаемые темпы роста на втором этапе «продленного” периода;
ROICA — ожидаемая рентабельность инвестиций на первом этапе «продленного” периода;
ROICB — ожидаемая рентабельность инвестиций на втором этапе «продленного” периода.

Равнозначные результаты. Простой пример показывает, что все три методики дают одинаковую оценку продленной стоимости, если они базируются на одинаковых предпосылках. Начнем со следующего прогноза денежного потока:

Годы

Чистые инвестиции

Свободный денежный поток

Указанные выше соотношения параметров продолжают соблюдаться и через пять означенных лет. В этом примере темпы роста посленалоговой операционный прибыли (NOPLAT) и свободного денежного потока в каждый период составляют 6%. Рентабельность чистых новых инвестиций равна 12%; это значение получено путем деления ежегодного прироста NOPLAT на чистые инвестиции за предыдущий год*. Допустим, средневзвешенные затраты на капитал (WACC) составляют 11%. Теперь для начала прибегнем к долгосрочному прогнозу — скажем, на 150 лет вперед:

;

CV = 999.

Затем давайте воспользуемся формулой бессрочно растущего свободного денежного потока:

;

CV = 1000.

И наконец, применим формулу факторов стоимости:

;

CV = 1000.

Итак, все три подхода приносят одинаковый результат (правда, значение, полученное в процессе долгосрочного прогнозирования, слегка отличается от других, так как в этой методике не учитывается денежный поток за пределами 150 лет).

Так какую же из методик лучше использовать? Мы обычно применяем формулу факторов стоимости, поскольку это проще, чем составлять прогноз на 75 лет, и к тому же здесь не так легко допустить ошибку, как в применении формулы бессрочно растущего свободного денежного потока. А кроме того, она побуждает вас напрямую задумываться о факторах стоимости при оценке продленной стоимости.

Метод экономической прибыли

Согласно методу экономической прибыли, продленная стоимость воплощает в себе вовсе не стоимость компании по завершении определенного прогнозного периода, а приращение стоимости инвестированного капитала компании к концу определенного прогнозного периода.

Совокупная стоимость компании в этом случае вычисляется следующим образом:

Стоимость

=

инвестированный капитал в начале прогнозного периода

+

приведенная стоимость прогнозируемой экономической прибыли в течение прогнозного периода

+

приведенная стоимость прогнозируемой экономической прибыли по завершении прогнозного периода

Хотя продленная стоимость экономической прибыли (последнее слагаемое в правой части равенства) отличается от продленной стоимости дисконтированного денежного потока, стоимость компании остается одинаковой при условии, что прогнозируются одни и те же показатели финансовой деятельности.

Мы советуем использовать следующую формулу продленной стоимости экономической прибыли:

, где

экономическая прибыльT +1 — нормальная экономическая прибыль в первый год по завершении прогнозного периода;
NOPLATT+1 — нормальный уровень NOPLAT в первый год по завершении прогнозного периода;
g — ожидаемые темпы роста NOPLAT в бессрочной перспективе;
ROIC — ожидаемая рентабельность чистых новых инвестиций;
WACC — средневзвешенные затраты на капитал.

Эта формула говорит о том, что стоимость экономической прибыли по завершении определенного прогнозного периода равна приведенной стоимости экономической прибыли в первый год по завершении прогнозного периода, поступающей неограниченное время, плюс любое приращение экономической прибыли после этого года, создаваемое дополнительным увеличением рентабельности, превышающим рост затрат на капитал. Если ожидаемая рентабельность инвестиций равна затратам на капитал (то есть если ROIC = WACC), то второе слагаемое правой части равенства равно нулю, а продленная стоимость экономической прибыли равна стоимости экономической прибыли первого года, поступающей неограниченное время.

Кстати говоря, продленная стоимость, исчисленная по методу дисконтированного денежного потока, равна сумме продленной стоимости экономической прибыли и величины инвестированного капитала на конец определенного прогнозного периода.

Сравнение с другими подходами к продленной стоимости

Многие другие подходы к продленной стоимости, применяемые на практике, зачастую приводят к ошибочным результатам. Некоторые из них, впрочем, вполне приемлемы при осмотрительном использовании. Сами мы, однако, предпочитаем те методы, которые успели порекомендовать и вам, поскольку они напрямую опираются на базовые экономические допущения, составляющие элемент анализа компании. В других же подходах эти основополагающие допущения часто теряются из вида. В табл. 9.1 на примере компании, производящей спортивные товары, показано, в каком широком диапазоне расходятся оценки продленной стоимости, полученные с применением разных методов. Дальше в этом разделе мы поясним, почему отдаем предпочтение рекомендуемым методикам.

Метод

Допущение

Продленная стоимость (в млн дол.)

Балансовая стоимость

Согласно данным бухгалтерского учета

Ликвидационная стоимость

80% оборотных средств

70% чистых основных средств

Коэффициент цена/прибыль

Среднеотраслевой показатель 15

Коэффициент рыночная / балансовая стоимость

Среднеотраслевой показатель 1,4

Затраты на замещение основных средств

Балансовая стоимость с поправкой на инфляцию

Бессрочная рента на основе денежного потока заключительного года

Нормальный свободный денежный поток, растущий теми же темпами, что и инфляция

Наиболее распространенные подходы мы подразделяем на 2 категории: (1) основанные на дисконтированном денежном потоке и (2) не связанные с денежным потоком.

Другие подходы, основанные на дисконтированном денежном потоке. Рекомендованные формулы дисконтированного денежного потока можно видоизменить, с тем чтобы вывести новые формулы продленной стоимости с более строгими (но порой менее обоснованными) допущениями.

Первая из таких разновидностей — формула сходимости (конвергенции). У многих компаний в конкурентных отраслях ожидаемая рентабельность чистых новых инвестиций сближается по величине с затратами на капитал, поскольку любые избыточные прибыли уничтожаются конкуренцией. Это допущение позволяет упростить формулу факторов стоимости:

Чтобы понять, как выводится эта формула, начнем с полного варианта формулы факторов стоимости:

Теперь предположим, что ROIC = WACC, то есть что рентабельность инвестиций дополнительного капитала равна затратам на капитал. Таким образом,

Сократив одинаковые выражения (WACC – g) в числителе и знаменателе дроби, получаем упрощенный вариант формулы:

Из этого равенства исчез фактор роста. Это, однако, не означает, что номинальный рост посленалоговой операционной прибыли (NOPLAT) равен нулю. Это лишь означает, что ее рост не создает никакой дополнительной стоимости, поскольку отдача (рентабельность), связанная с этим ростом, в точности равна затратам на капитал. Порой эту формулу трактуют так, будто на самом деле предполагается нулевой рост (даже без учета инфляции), хотя это очевидно не соответствует действительности.

Неверная интерпретация формулы сходимости ведет к появлению другой ее разновидности: формулы активности. Она предполагает, что прибыли в «продленный” период растут некими темпами, чаще всего равными темпам инфляции. Отсюда следует вывод, что эти прибыли нужно дисконтировать по реальным, а не номинальным средневзвешенным затратам на капитал. Таким образом,

где g — темпы инфляции.

Продленная стоимость может оказаться существенно завышена в результате применения этой формулы, поскольку в ней допускается, что посленалоговая операционная прибыль (NOPLAT) может возрастать без каких-либо дополнительных инвестиций. Это весьма маловероятно (или даже вовсе невозможно), так как любой рост скорее всего потребует дополнительных основных и оборотных средств.

Мы увидим, каким образом эта формула соотносится с формулой факторов стоимости, если сделаем допущение, что рентабельность инвестиций дополнительного капитала (ROIC) стремится к бесконечности:

На рис. 9.2 (В интернет версию эта таблица не вошла из-за больших размеров)сравниваются две новые формулы дисконтированного денежного потока. Здесь показано, что происходит со средней рентабельностью инвестиций (как уже сделанных, так и новых) при двух допущениях, на которых основаны эти формулы. Согласно формуле активности, посленалоговая операционная прибыль (NOPLAT) растет без всяких инвестиций, так что рентабельность инвестированного капитала (ROIC) в конечном счете стремится к бесконечности. Согласно формуле сходимости, средняя рентабельность инвестированного капитала (ROIC) приближается к средневзвешенным затратам на капитал (WACC) по мере того, как новый капитал занимает все боґльшую долю совокупного капитала.

Подходы, не связанные с денежным потоком. Помимо методов дисконтированного денежного потока для оценки продленной стоимости иногда используют методы, не связанные с денежным потоком. Четыре наиболее употребимых из них основаны на: ликвидационной стоимости, затратах на замещение основных средств, коэффициенте цена/прибыль, коэффициенте рыночная/балансовая стоимость.

Согласно методу ликвидационной стоимости, продленная стоимость равна оценочной выручке от реализации активов бизнеса после оплаты его обязательств в конце определенного прогнозного периода. Ликвидационная стоимость зачастую весьма отличается от стоимости действующей компании. В растущей прибыльной отрасли ликвидационная стоимость компании, вероятнее всего, окажется существенно ниже стоимости компании в действующем состоянии. В умирающей же отрасли ликвидационная стоимость может превысить стоимость действующей компании. В связи с этим такой подход не стоит использовать — за исключением тех случаев, когда ликвидация с большой вероятностью должна прийтись на конец прогнозного периода.

Согласно методу затрат на замещение основных средств, продленная стоимость равна ожидаемым затратам на замену активов компании. У этого подхода есть несколько изъянов, важнейшие из которых таковы.

  • Замещению поддаются лишь материальные активы. «Организационный капитал” компании можно оценить лишь на основе порождаемого им денежного потока. Затраты на замещение материальных активов компании порой существенно занижают ее стоимость.
  • Не все активы компании будут когда-либо замещены. Представьте себе оборудование, используемое только в одной определенной отрасли. Затраты на замещение такого актива могут оказаться настолько высоки, что замещать его попросту неэкономично. Но покуда актив создает положительный денежный поток, он обладает ценностью для компании. В подобном случае затраты на замещение актива могут превысить стоимость бизнеса в действующем состоянии.

Метод коэффициента цена/прибыль (Ц/П) предполагает, что стоимость компании кратна ее будущим прибылям в «продленный” период. Это, разумеется, так и есть; трудности возникают при попытке определить подходящий коэффициент Ц/П. Допустим, мы выбрали текущий среднеотраслевой коэффициент Ц/П на сегодняшний день. Он отражает экономические перспективы отрасли на определенный прогнозный период, равно как и на «продленный” период. Однако такие перспективы в конце прогнозного периода, вероятнее всего, будут выглядеть существенно иначе, чем с точки зрения сегодняшнего дня. Значит, нам нужен и иной коэффициент Ц/П, отражающий перспективы компании в конце прогнозного периода. Какие факторы определяют этот коэффициент? Как мы уже говорили в главе 5, основные детерминанты коэффициента Ц/П компании — ее темпы роста, рентабельность нового капитала и затраты на капитал. А это как раз те факторы, которые присутствуют в формуле факторов стоимости. Поэтому, если вас не устраивает применение произвольного коэффициента Ц/П, воспользуйтесь лучше упомянутой формулой.

Здесь следует упомянуть об одной ловушке, в которую иногда попадают те, кто занимается анализом поглощений. Она заключается в порочной логике, согласно которой коэффициент Ц/П для продленной стоимости равен коэффициенту Ц/П, основанному на платежах за бизнес в процессе поглощения. Иными словами, это значит, что если я плачу за бизнес 18-кратную прибыли цену, то впоследствии мне удастся и продать его за 18-кратную прибыли цену. Однако в большинстве случаев компания готова платить за поглощение с более высоким коэффициентом Ц/П именно потому, что рассчитывает значительно увеличить прибыли с помощью надлежащих мер. Таким образом, фактический коэффициент Ц/П, соответствующий платежам компании и этому повышенному уровню прибылей, окажется куда ниже, чем 18. Как только надлежащие меры будут приняты и прибыли возрастут, покупатели не захотят платить за бизнес с таким же коэффициентом Ц/П, если они не в состоянии предпринять новые улучшения, ведущие к росту прибыли.

Метод коэффициента рыночная/балансовая стоимость предполагает, что рыночная стоимость компании находится в некоем кратном отношении к его балансовой стоимости; часто за такое отношение принимаются текущий коэффициент самой компании либо коэффициенты, характерные для сопоставимых компаний. Теоретически этот подход аналогичен предыдущему (основанному на коэффициенте цена/прибыль) и, в силу этого, сопряжен с теми же проблемами. Помимо сложностей с определением подходящего коэффициента, балансовая стоимость сама по себе подвержена искажениям в результате инфляции и применения основных бухгалтерских допущений.

Продолжение…

Внимание! Эту книгу можно заказать в нашем интернет магазине.
Заказать…

Версия для печати

Е.М. Евстафьева

МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ СТОИМОСТИ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА В СИСТЕМЕ СТРАТЕГИЧЕСКОГО УЧЕТА Аннотация

Оценка является одним из важнейших элементов стратегического учета.

В статье рассмотрены некоторые подходы и методы к оценке стоимости собственного капитала.

В результате исследования нами предложен аналитический индикатор тенденций изменений стоимости собственного капитала — чистые пассивы на акцию, который может применяться в управлении собственным капиталом организации.

Ключевые слова

Собственный капитал, стратегический учет собственного капитала, стоимость акционерного капитала, оценка собственного капитала, методы оценки собственного капитала, чистые пассивы.

Key words

Современные учетные системы, включающие в себя финансовый и управленческий учет на сегодняшний день недостаточно отвечают потребностям рынка. Используя только их, предприятия не способны учитывать многочисленные изменения, происходящие во внешней среде (глобализация мировой экономики, гиперконкуренция, повышение роли рынков капитала в финансировании бизнеса, создание и функционирование различных компьютерных сетей), мгновенно адаптироваться к новым условиям хозяйствования и принимать необходимые для этого стратегические решения.

По мнению Т. Коупленда, Т. Колера и Д. Мурина, для принятия такти-

ческих решений используются показатели, характеризующие прибыль организации, для принятия стратегических решений — показатели, влияющие на стоимость капитала.1

В связи с этим возникает потребность в разработке и использовании стратегического учета капитала, функционирующего в режиме реального времени и обеспечивающего руководителей и менеджеров всей необходимой для принятия эффективных решений информацией.

Собственный капитал нельзя свести к определенным объектам иму-

щества, в балансе он может «выступать в конкретной или абстрактной форме как ценность или как статья напоминания». Собственный капитал организации может поступать извне или накапливаться в результате эффективной работы компании.

С точки зрения стратегического учета, собственный капитал определяет:

— величину прироста собственности предприятия;

— эффективность деятельности предприятия;

— доходность вложений инвесторов.

Одним из важнейших элементов стратегического учета является оценка. Оценка стоимости собственного капитала может осуществляться для различных целей. Так, согласно мнению И.Н. Богатой, для руководителей, менеджеров получение данных о стоимости капитала необходимо с точки зрения обеспечения эффективной деятельности организации и принятия оптимальных управленческих решений.

Собственникам (акционерам,

дольщикам) интересны производные от стоимости собственного капитала, в части получения дивидендов или приумножения собственности. Для потенциальных инвесторов наибольший интерес представляют данные об обеспечении эффективной реализации инвестиционного проекта, то есть прироста вложенных средств. Каждая цель предусматривает выбор соответствующих методов определения стоимости, использование каждого из которых обусловлено применением соответствующего подхода к оценке.

Оценка стоимости собственного капитала, будучи «альтернативной

стоимостью», иначе говоря, доходом, который ожидают получить инвесторы от альтернативных возможностей вложения капитала при неизменной величине риска, дает более объективную

картину стоимости предприятия в отличие от оценки активов.

Высокая актуальность определения стоимости собственного капитала состоит в том, что в процессе финансово-хозяйственной деятельности любое коммерческое предприятие нуждается в источниках средств с точки зрения решения задач тактического и стратегического характера. Это в свою очередь требует привлечения того или иного источника финансирования, которое всегда связано с определёнными затратами. В таких условиях организация должна с достаточной степенью точности определить баланс между возможностью самофинансирования и привлечением заемных средств.

Вся совокупность методов оценки стоимости собственного капитала в соответствии с российскими стандартами оценки сосредоточена в рамках трех подходов к определению стоимости капитала: доходного, сравнительного и затратного1.

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

На наш взгляд, для оценки стоимости собственного капитала наиболее целесообразно применение доходного подхода, так как в случае с затратным подходом используются данные бухгалтерского баланса, а следовательно, можно получить стоимость собственного капитала лишь в первом приближении, то есть значение величины капитала будет носить необъективный характер. Кроме того, основным методом, используемым в данном подходе, является метод ликвидационной стоимости, по объективным причинам не отвечающий требованиям инвесторов, которые представляются главными «поставщиками капитала» и, соответственно, основными пользователями информации о стоимости собственного капитала.

Разработкой методов оценки ка-

1 Федеральный стандарт оценки №1 «Общие понятия оценки, подходы к оценке, требования к проведению оценки (ФСО №1), утв. Приказом Минэкономразвития России 20.07.2007 г. №256

питала в рамках доходного подхода занимались Э.С. Хендриксен, М.Ф. Ван Бреда, Ж.Ришар, Ч.Т. Хорнгрен, Д. Блейк, А.Г. Грязнова и многие

другие выдающиеся ученые и исследователи.

В основе данного подхода лежит понимание стоимости собственного капитала как будущего дохода, способного приносить прибыль. Предполагается, что все предприятия производят исключительно один вид продукции — деньги. Считается, что стоимость капитала организации можно получить исходя из общей величины чистой прибыли, так как «независимо от пропорций ее распределения она оказывает влияние на рыночную стоимость акций, доходы ее владельца, а следовательно, и рыночную стоимость всего капитала» /6/.

Использование сравнительного подхода в свою очередь ограничено отсутствием в достаточном количестве и качестве статистической информации о стоимости собственного капитала и других показателей на предприятиях-аналогах.

Для оценки стоимости капитала используются следующие показатели:

— рыночная капитализация компании;

— стоимость акции;

— прибыль на одну акцию;

— коэффициенты покрытия и выплаты дивидендов;

— полная и текущая доходности акций и др.

В отечественной и зарубежной практике существует достаточное количество моделей и методов определения стоимости собственного капитала, каждые из которых основываются на информационной базе, имеющейся в распоряжении того, кто оценивает капитал.

В рамках доходного подхода можно выделить также ряд методов оценки стоимости собственного капитала, основанных на данных о дивидендных выплатах.

В основе дивидендных моделей лежит идея, состоящая в том, что «стоимость собственного капитала — это денежный доход, который хотят получить держатели обыкновенных акций». Соответственно определяться она должна исходя из прогнозного потока дивидендных платежей. Следовательно, применимо к дивидендным методам можно преобразовать формулу дисконтирования денежных потоков следующим образом:

ю

РУ0 = 2 , где

]=1

РУ 0 — приведенная стоимость

собственного капитала;

Б — поток дивидендов в периоде

г — ставка дисконтирования.

Сложность оценки стоимости собственного капитала через обыкновенные акции заключается в неопределенности доходов по ним в плане величины, времени получения и темпах роста. В случае если стоимость собственного капитала необходимо определить в условиях постоянного роста дивидендов, может применяться модель прогнозируемого роста дивидендов.

РУ = + §, где

РУ — стоимость собственного капитала;

— величина дивиденда в период г ;

е

г — норма доходности на акцию (рыночная цена акции);

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

g — прогнозируемый ежегодный темп роста дивидендов.

Помимо расчета стоимости капитала на основе доходности обыкновенных акций, существует модель определения стоимости привилегированных акций. Данная модель является довольно простой, так как по данному типу

акций выплачивается фиксированная величина дивидендов и сверх этого дивиденда, независимо от размера прибыли, ничего не выплачивается. Поэтому доходность по привилегированным акциям (стоимость привилегированных акций) рассчитывается по следующей формуле:

Ур = Б / Гр, где

Ур — стоимость привилегированных акций;

Б — объявленная величина дивидендных выплат;

гр — требуемая норма доходности (рыночная цена акции

Однако, на наш взгляд, применение данной модели для расчета стоимости собственного капитала не вполне корректно, и об этом мы уже говорили выше, так как привилегированную акцию нельзя отнести со всей определенностью к собственному капиталу.

Кроме того, в силу фиксированной нормы доходности привилегированной акции данная категория не подпадает под принцип денежного потока, который положен в основу доходного подхода определения стоимости собственного капитала, так как в данном случае не наблюдается какого-либо темпа роста величины дивидендов.

Можно предположить, что для более объективного определения стоимости собственного капитала необходимо объединить методы расчета цены капитала через обыкновенные и привилегированные акции.

Кроме того, в трудах И.Н. Богатой и А. Н. Хорина можно встретить еще один вариант расчета стоимости собственного капитала.

В данном случае «цена собственного капитала определяется по формуле:

Се = Са * + ЯОЕ * ,

при этом

Са = 1пр * + 1об * , где

Се — стоимость собственного капитала предприятия;

Са — средняя цена акционерного капитала;

РМ — сумма уставного капитала и эмиссионного дохода;

Япр — рыночная цена привилегированных акций;

Яоб — рыночная цена обыкновенных акций;

1пр — процентная ставка доходности по привилегированным акциям;

1об — процентная ставка доходности по обыкновенным акциям;

Е — величина собственного капитала предприятия;

Е’ — прочие статьи собственного капитала (резервный, добавочный капитал, нераспределенная прибыль);

ЯОЕ — показатель рентабельности собственного капитала»1.

Ценность данного метода состоит в том, что он объединил в своей основе показатели рыночной стоимости привилегированных, обыкновенных акций и, что наиболее интересно, такой показатель эффективности функционирования предприятия как рентабельность собственного капитала.

При оценке собственности большое значение имеют такие показатели, как СЧА (стоимость чистых активов) и СЧП (стоимость чистых пассивов).

Чистые активы, чистая стоимость имущества как разница между активами предприятия и его обязательствами всегда вызывали пристальное внимание бухгалтеров, юристов, собственников и партнеров предприятий. Чистые активы являются основным показателем собственности и исчисляются на основании инвентаризации, инвентарных счетов

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

1 Богатая И.Н. Учетные модели оценки стоимости фирмы. — Ростов н/Д: Изд-во СКНЦ ВШ, 2001

главной книги, бухгалтерского баланса путем вычитания из совокупной стоимости активов собственных обязательств институциональной единицы.

Стоимость чистых пассивов характеризует величину активов, оставшуюся в распоряжении предприятия после погашения всех обязательств, то есть величину собственности (либо обязательств собственников перед кредиторами), приходящуюся на долю учредителей (участников) при условии ликвидации предприятия. Чистые пассивы определяются по материалам нулевых, органических, актуарных, статических, прогнозных, виртуальных, ликвидационных балансовых отчетов.

Прогнозная дисконтированная стоимость и виртуальная стоимость чистых пассивов используются для целей прогнозирования в условиях частичной или полной неопределенности. Профессор Ченг Ф. Ли по этому поводу указывает, что критерии финансовых решений опираются на оценку будущей выгоды владельцев компании. Их главная цель — увеличение богатства за счет роста рыночной стоимости инвестиции с учетом определенного риска. По мнению французского профессора Ж. Ришара, в капиталистическом обществе чистый результат равен изменению собственного капитала, вложенного в предприятие его собственниками 1.

В результате изучения теоретических разработок в области финансового анализа, оценки, финансового менеджмента, бухгалтерского учета и практических данных, полученных как зарубежными, так и отечественными исследователями, в качестве дополнения вышеуказанных индикаторов в целях получения всесторонней и объективной информации о стоимости собственного капитала, нами предложен аналитический индикатор тенденций

1 Ришар Ж. Бухгалтерский учет: теория и практика / Пер. с фр.; под ред. Я. В. Соколова. — М.: Финансы и статистика, 2000

изменений стоимости собственного капитала — чистые пассивы на акцию. Данный индикатор входит в ряд объединенных экономических показателей и представляет собой синтез стоимостного и коэффициентного подхода к оценке стоимости собственного капитала. В основе данного показателя лежит теория чистых пассивов, разработанная проф. И.Н. Богатой. Основное уравнение теории формализуется следующим образом: денежные средства = чистые пассивы.

Представленный показатель близок по своему содержанию к денежному потоку на акцию. Значимость данного показателя вытекает из теории максимизации благосостояния акционеров. Использование для оценки деятельности компании индикаторов прибыли на акцию, денежного потока на акцию или чистой стоимости активов на акцию не позволяет акционерам получить релевантную информацию об эффективности функционирования предприятия. В свою очередь показатель «чистые пассивы на акцию» в наибольшей степени позволяет оценить отдачу собственного капитала через уровень доходности, а также прирост собственности в стоимостном выражении и величину средств, подлежащих распределению среди собственников. Другими словами, цен-

ность данного показателя состоит в том, что чистые пассивы «характеризуют величину обязательств перед собственниками, с учетом будущих расходов, а также с учетом погашения всех обязательств, связанных с использованием собственности». Использование индикатора «чистые пассивы на акцию» не означает отказа от применения других индикаторов, а также представленных стоимостных методов оценки стоимости капитала. Здесь нужно иметь ясное представление о целях использования и границах применения каждого из них, так как различные направления и задачи оценки стоимости собственного капита-

ла определяют применение того или иного показателя или метода. Все приведенные показатели существенны,

взаимосвязаны и дополняют друг друга в комплексной оценке компаний. При этом следует отметить, что применение системы производных балансовых отчетов значительно повысит их аналитическую ценность для инвесторов, собственников, менеджеров.

Библиографический список

1.Богатая И. Н. Стратегический учет собственности предприятия. — Ростов н/Д.: Феникс, 2001. — 320с.

2. Богатая И.Н. Учетные модели оценки стоимости фирмы. — Ростов н/Д: Изд-во СКНЦ ВШ, 2001- 240 с.

3.Козырь Ю.В. Стоимость компании: оценка и управленческие решения. — М.: Издательство «Альфа — пресс», 2004. -200с.\

— 576 с.

6.Новодворский В. Д., Шпак А. В. Справедливая стоимость предприятия // Бухгалтерский учет. — 2002. — № 19. — С. 63

— 65.

7.Ришар Ж. Бухгалтерский учет: теория и практика / Пер. с фр.; под ред. Я. В. Соколова. — М.: Финансы и статистика, 2000- 160 с.

8.Хендриксен, Э.С., Ван Бреда, М.Ф. Теория бухгалтерского учета: Пер. с англ./ Под ред. Проф. Я.В. Соколова. —

М.: Финансы и статистика, 1997. — 576 с.: ил. — (Серия по бухгалтерскому учету и аудиту)

9. Хикс, Р. Стоимость и капитал: Пер с англ. I Общ. Ред. и вступ. ст. Р.М. Энто-ва. — М.: Прогресс, 1988. — 488 с.

Bibliographical list

1.Bogataya I. N. Strategic accounting of owner’s equity. — Rostov-on-Don: Fenix, 2001. — 320p.

2.Bogataya I. N. Accounting models of firm value appraisal. — Rostov-on-Don: NCSC HS, 2001 — 240 p.

3.Kozyr U. V. Company value: appraisal and management decisions. — M.: «Alfa-press”, 2004. — 200 p.

— 576 p.

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

5.Marshall John, F. Financial engineering: full manual of financial innovations I John

F. Marshall, Whipull C. Bansal: Translated from English. М.: INFRA-М, 1998. — 784 p.

6.Novodvorsky V. D., Shpak A. V. Fair value of a company II Accounting. — 2002.

— № 19. — P. 63 — 65.


Любой бизнес связан не только с деньгами, но и с финансовым риском. Поэтому очень важно на любом этапе деятельности иметь полное представление о состоянии капитала, просчитывать вероятность возникновения риска. С этой целью проводится оценка стоимости капитала, позволяющая проанализировать структуру капитала.
Доход предприятия, его рентабельность, ликвидность и платежеспособность напрямую зависят от структуры капитала — какая доля в его объеме приходится на собственные средства, а какая на заемные. Чем меньше приходится на долю собственного капитала, тем больший риск создается как для самого предприятия, так и для его инвесторов и кредиторов. Во избежание таких рисков ни один инвестор не вложит деньги в предприятие, пока не будет сделана оценка капитала предприятия. Ведь именно оценка капитала организации или предприятия позволяет проанализировать соотношение собственного и заемного капитала и оценить степень риска для кредитора.
Оценка собственного капитала позволяет предприятию выявить степень своего финансового состояния и кредитоспособности, при необходимости заняться поиском альтернативных способов финансирования. Необходимо отметить, что собственный капитал предприятия складывается из уставного и накопленного капитала, и в случае ликвидации предприятия уставный капитал должен удовлетворить требования собственников предприятия.
Таким образом становится понятно, что оценка капитала необходима на любом этапе деятельности предприятия, начиная с момента его становления, когда может потребоваться оценка доли в уставном капитале или непосредственно оценка уставного капитала. От качества произведенной оценки будет зависеть не только финансовое благополучие предприятия, но и степень риска как со стороны самого предприятия, так и со стороны его инвесторов и кредиторов. Наша компания оказывает квалифицированные услуги по оценке капитала, будь то оценка основного капитала, уставного или оценка доли.
Оценочная компания Swiss Appraisal подготовит для Вас Отчет об оценке капитала предприятия, отвечающий всем российским и международным стандартам.
За более подробной информацией об оценке капитала предприятий мы просим Вас обращаться в региональный офис Swiss Appraisal.
Также:

  • Задачи и цели оценки капитала
  • О компании Swiss Appraisal
  • Клиенты компании

Для того чтобы понять, какую ценность получают инвесторы от долгосрочного владения акциями, следует учитывать текущую стоимость их доходов, т.е. дисконтировать их но стоимости собственного капитала. Следовательно, необходимо уделить внимание стоимости собственного капитала.

В работе все модели оценки стоимости собственного (акционерного) капитала разделены на две группы (табл. 9.2).

Таблица 9.2. Основные модели оценки стоимости собственного капитала

Группа моделей

Общий подход

Вид моделей

Объяснительные модели

Модель поведения рационального инвестора (полностью диверсифицирует портфель активов, устраняя тем самым специфические риски, и требует компенсации за систематический риск) выражается в виде формулы и затем наполняется цифрами, полученными на основе статистических данных по рынкам

Модель оценки

капитальных

активов.

Модель (теория) арбитражного ценообразования. Трехфакторная модель Фама — Френча и др.

Дедуктивные модели

Стоимость акционерного капитала определяется исходя из будущей ставки дисконтирования, полученной на основании наблюдаемых в настоящее время курсов акций и выплачиваемых по ним дивидендов

Модель дисконтирования дивидендов

В гл. 7 мы достаточно подробно рассматривали модель оценки капитальных активов (САРМ). В ее рамках используются бета-коэффициент (полученный путем регрессии колебаний доходности конкретного актива и доходности рынка в целом) и рыночная премия за риск. Как уже показано в гл. 6, для этих показателей существует множество возможных колебаний значений, в зависимости от способа расчета, частоты наблюдений, полноты учета различных факторов.

Модель (теория) арбитражного ценообразования (arbitrage pricing theory, АРТ) в качестве альтернативы САРМ была предложена С. Россом в 1976 г. Подобно САРМ, данная модель является моделью общего равновесия на финансовом рынке. Главным предположением теории является то, что каждый инвестор стремится использовать возможность увеличения доходности своего портфеля без увеличения риска. Механизмом, способствующим реализации данной возможности, является арбитражный портфель.

Арбитраж (arbitrage) — это получение безрисковой прибыли путем использования разных цен на одинаковую продукцию или ценные бумаги. Арбитраж, как правило, состоит из продажи ценной бумаги по относительно высокой цене и одновременной покупки такой же ценной бумаги (или ее функционального эквивалента) по относительно низкой цепе. Поскольку арбитражные доходы являются безрисковыми по определению, то все инвесторы стремятся получать такие доходы при каждой возможности.

В основе модели арбитражного ценообразования лежит утверждение о том, что фактическая доходность любой акции складывается из двух частей: нормальной, или ожидаемой, доходности и рисковой, или неопределенной, доходности. Последний компонент определяется многими экономическими факторами. Таким образом, АРТ вместо бета-коэффициента и рыночной премии за риск вводит целый ряд коэффициентов и понятий, описывающих фундаментальные переменные, важные при определении чувствительности доходности акций к факторам рыночного риска. В общем виде формула для расчета стоимости собственного капитала по АРТ представлена ниже:

где /у — безрисковая ставка доходности; Ъ} — чувствительность актива к і-му фактору риска; ті — ожидаемая надбавка за 2-й фактор риска; п — число рассматриваемых факторов риска.

Обычно рассматриваются следующие фундаментальные факторы:

  • o индекс промышленного производства;
  • o краткосрочная реальная процентная ставка;
  • o краткосрочные темпы инфляции;
  • o долгосрочные темпы инфляции;
  • o риск невыполнения обязательств.

В работах Е. А. Дорофеева предлагаются факторы для модели арбитражного ценообразования в российских условиях (табл. 9.3).

Таблица 9.3. Факторы, влияющие на доходность российских предприятий в рамках модели арбитражного ценообразования

Модель арбитражного ценообразования смягчает исходные предпосылки, свойственные для СЛРМ. Однако ее применение требует тщательной аналитической работы по выбору факторов и обоснованию их влияния на ставку доходности. Непрозрачность этого метода препятствует его широкому распространению. Кроме того, он в некоторой степени ретроспективен, так как прогноз будущей доходности основан на предположении, что курсы акций будут вести себя так же, как в прошлые периоды, когда проводился анализ.

Трехфакторная модель Фама — Френча была разработана Ю. Фама и К. Френчем в начале 1990-х гг. . Она строится на тех же принципах, что и прочие объяснительные модели, однако учитывает и дополнительные параметры:

где ß» — трехфакторный бета-коэффициент, аналогичный традиционному, но не совпадающий с ним по значению, так как модель учитывает вместо одного три фактора; s. — чувствительность актива г к фактору SMB, учитывающему размер компании (SMB означает крупные минус малые (small minus big) и характеризует дополнительную доходность, требуемую инвесторами при инвестировании в компании с малой капитализацией); ht — чувствительность актива i к фактору HML (high minus low — высокие минус низкие), характеризующему дополнительную доходность от компаний с высоким уровнем отношения балансовой стоимости к рыночной1.

Введение в модель дополнительных факторов, по мнению авторов, позволяет более эффективно объяснять наблюдаемые статистические показатели доходности. Однако на практике трехфакторная модель используется редко, поскольку требует дополнительных аналитических данных.

В табл. 9.4 приведены результаты расчета по всем трем объяснительным моделям . Как очевидно из таблицы, разброс данных по трехфакторной модели значительно более существенный, так как два дополнительных фактора способствуют большей дифференциации итоговых показателей.

Таблица 9.4. Показатели стоимости собственного капитала, полученные по альтернативным объяснительным моделям, %

В отличие от объяснительных моделей, дедуктивные не стремятся выяснить мотивы, которыми руководствуются инвесторы. Они базируются на рыночной информации и фактически используемой инвесторами стоимости собственного капитала.

Модель дисконтирования дивидендов (dividend discounted model, DDM) является простейшей из этого класса моделей. Она впервые была предложена Дж. Уильямсом в 1938 г., но более подробное обоснование получила в работах М. Гордона и Е. Шапиро . В общем виде модель выглядит следующим образом:

где — фундаментальная (полученная на основе при-

веденных оценок) ценность собственного капитала предприятия: сП — дивиденды, выплачиваемые (прогнозируемые к выплате) в периоде £; ге — стоимость собственного капитала.

Аналитики обосновывают достоверность данной модели тем, что дивиденды являются поступлениями (денежными потоками) акционерам, осуществляющим инвестиции в акции. Следовательно, ценность владения акциями определяется дисконтированными потоками от владения ею, т.е. дисконтированными дивидендами.

Для упрощения модели предполагается, что все ожидаемые будущие дивиденды рассматриваются инвесторами как несущие одинаковую степень риска, а все инвестиционные проекты также обладают такой же степенью риска.

Однако спрогнозировать поток дивидендов на длительном горизонте достаточно сложно. Поэтому принято считать, что дивиденды остаются неизменными либо (что более точно отражает цели фирмы) растут с одинаковым темпом g. Такая модель называется моделью Гордона. В соответствии с ней:

где (I — текущий поток дивидендов.

Если перейти к предельным величинам (а это возможно, учитывая, что I -> со), то после преобразований получим:

Пример 9.2

Если акции предприятия продаются по 20 руб., с годовым дивидендом в 2 руб. на акцию, который растет на 3% в год, то стоимость капитала будет равна:

Следует учитывать, что многие компании не платят дивиденды, поэтому возможности применения данной модели ограничены.

В более совершенной форме используется подход, при котором в числителе формулы (9.2) учитываются вместо дивидендов чистые денежные потоки для акционеров, поскольку выгоды акционеров заключаются как в приросте дивидендов, так и в росте курса акций.

Задача выбора наилучшей модели оценки стоимости собственного капитала решается в зависимости от обстоятельств, в которых приходится работать менеджеру или аналитику, характера имеющихся данных и планируемых результатов.