Конвертация облигаций

Частные инвестиции в акционерный капитал (PIPE) представляют собой покупку публичных биржевых акций по цене ниже текущей рыночной цены (CMV) за акцию. Этот метод покупки с недавних пор является практикой инвестиционных компаний, паевых инвестиционных фондов и других крупных, аккредитованных инвесторов. Традиционным для PIPE является выпуск обыкновенных или привилегированных акций по установленной для инвестора цене, т.е. PIPE представляет собой целевой выпуск структурированных обыкновенных или привилегированных акций с конвертируемым долгом.

PIPE особенно привлекательны в период финансового кризиса, учитывая отсутствие традиционных рынков финансирования для многих компаний, а также быстроту, с которой эти сделки могут быть осуществлены. Как правило, эти сделки заключаются по предварительной договорённости.

Целью PIPE является привлечение эмитентом акций капитала для публичной компании. Этот метод финансирования более эффективен, чем вторичное размещение, благодаря меньшему количеству due diligence – регуляторных вопросов, связанных с Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC).

Частные инвестиции в акционерный капитал по методике PIPE облекают законное право тогда, когда институциональный или другой аккредитованный инвестор получают право покупать акции непосредственно у публичной компании по цене ниже рыночной. Как правило, выпуск таких акций эффективно размывает доли текущих акционеров.

Открытая акционерная компания может использовать право PIPE при привлечении средств для пополнения оборотных средств, расширения или сделок M&A, не прибегая к выпуску облигаций или прочих инструментов рынков капиталов. Фактически, компания выпускает новые акции или использует существующие казначейские акции, но эти акции не подлежат продаже на фондовой бирже. Вместо этого эти крупные инвесторы приобретают акции компании в рамках частного размещения, а эмитент подает в Комиссию по ценным бумагам и биржам заявление о перепродаже.

Эмитент, как правило, получает искомое финансирование, т.е. деньги инвесторов за акции, в течение двух-трех недель, а не нескольких месяцев или более, как это было бы при вторичном размещении акций. Регистрация новых акций в SEC обычно вступает в силу в течение месяца с момента подачи заявки.

Соображения для покупателей PIPE

Инвесторы PIPE имеют право купить данные акции ниже рыночной цены в качестве мотивации и хеджирования защиты от падения цены акций после выхода новостей о PIPE, поскольку это негатив для публичных инвесторов. Дисконт также действует как компенсация некоторого недостатка ликвидности акций. Поскольку такое размещение является частным, покупатели не могут продать свои акции до тех пор, пока компания не подаст заявление о перепродаже в Комиссию по ценным бумагам и биржам США (SEC). Однако эмитент, как правило, не может продать более 20% выпущенных им акций со скидкой без получения предварительного согласия действующих акционеров.

Традиционное соглашение о PIPE позволяет инвесторам приобретать обыкновенные акции или привилегированные акции, конвертируемые в обыкновенные акции по заранее определенной цене или по заранее установленному обменному курсу. Если бизнес сливается с другим или продается в ближайшее время, инвесторы могут получить дивиденды или другие выплаты. Благодаря этим преимуществам, традиционные PIPE обычно оцениваются по рыночной стоимости акции или близко к ней.

При наличии структурированного PIPE продаются привилегированные акции или долговые ценные бумаги, конвертируемые в обыкновенные акции. Если ценные бумаги содержат оговорку о перезагрузке, то новые инвесторы защищены от рисков падения, но существующие акционеры подвергаются большему риску разводнения стоимости акций. По этой причине структурированная сделка PIPE может потребовать предварительного одобрения акционера.

Отличие PIPE от классических методик размещений

При сравнении сделки PIPE с другими потенциальными вариантами финансирования эмитент, как правило, должен учитывать это:

  • рыночный риск несет не инвестор, а эмитент.
  • опытные институциональные инвесторы хорошо знакомы, а Комиссия США по ценным бумагам и биржам (SEC), как правило, не отказывает в размещении в формате PIPE
  • Обычно PIPE предусматривают некоторую скидку к рыночной цене (см. выше).
  • PIPE не имеют никаких негативных последствий, часто связанных с предложением «смертельной спирали» («death spiral” offering ) или с кредитной линией в форме долевого участия.
  • В случае, если методика PIPE не используется в связи с предстоящей сделкой M&A или в какой-либо дистрессовой ситуации, инвесторы PIPE, как правило, не ожидают, что у них будут какие-либо текущие соответствующие этим акциям параллельные ковенанты.
  • заверения и гарантии (representations and warranties), ожидаемые от эмитента, будут вполне соответствовать заверениям и гарантиям, предоставленным эмитентом в рамках его публичных предложений о размещении ценных бумаг на условиях андеррайтинга
  • Инвесторы PIPE, как правило, не будут просить и не захотят получать никаких MNPI (информации, которая обычно не является публичной но которую инвесторы могут посчитать важной при принятии инвестиционного решения (т.е. при покупке, продаже или хранении ценных бумаг).

Регуляторный Фреймворк

Правило гласит, что сделка по методике PIPE не требует предварительного согласования с регулирующими органами или саморегулируемыми организациями, если эмитент не выпускает более 20% от общего количества акций, находящихся в обращении до совершения сделки, которые продаются с дисконтом и если сделка не представляет собой смену контроля или иным образом не влечет за собой одобрение требований акционеров.

Эмитент и его юридический поверенный должны тщательно рассмотреть применимые правила обмена ценных бумаг. Эмитент должен учитывать не только эффект от завершения предполагаемой сделки по методике PIPE, но и в том случае, если эмитент имеет какие-либо другие завершённые частные сделки в течение того же полугодия.

Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE), NYSE American и Nasdaq имеют идентичные требования, которые можно вкратце резюмировать следующим образом:

  • Правило 312.03(c) Руководства для компаний, зарегистрированных на Нью-Йоркской фондовой бирже, требует, чтобы эмитент получил одобрение от акционера до выпуска простых акций или ценных бумаг, конвертируемых в акции или ценных бумаг, которые могут быть использованы для выпуска обыкновенных акций в любой сделке или серии взаимосвязанных сделок, если обыкновенные акции имеют или будут иметь на момент выдачи право голоса, равное или превышающее 20% от общего числа голосов, оставшихся нерассмотренными до выпуска таких акций или ценных бумаг, конвертируемых в обыкновенные акции или ценные бумаги.
  • В соответствии с этим правилом одобрение акционеров не требуется, если обыкновенные акции продаются в (а) любом размере за наличные средства или (b) любую фактически частную дополнительную эмиссию, связанную с продажей (i) обыкновенных акций, за денежные средства, по цене, по крайней мере, «минимальной цены» или (ii) ценных бумаг, конвертируемых в ценные бумаги, или (iii) ценных бумаг, реализуемых с помощью обыкновенных акций за наличные деньги, если цена конвертации или исполнения соответствует по крайней мере «минимальной цене».
  • «Минимальная цена» определяется как более низкая из (i) цены закрытия обыкновенных акций эмитента. непосредственно перед заключением соглашения о сделке и (ii) средней цены закрытия обыкновенных акций эмитента в течение пяти дней, непосредственно предшествующих Согласию на совершению сделки.
  • Раздел 713 Руководства для американских компаний на Нью-Йоркской фондовой бирже требует от эмитента получения одобрение сделки от акционера, если она предполагает (1) продажу, выпуск или потенциальный выпуск компанией обыкновенных акций (или ценных бумаг, конвертируемых в обыкновенные акции) по «минимальной цене», которая вместе с продажей инсайдерами, директорами или главными акционерами компании составляет 20% и более от находящихся на данную дату в обращении обыкновенных акций; или (2) продажа, выпуск или потенциальный выпуск компанией обыкновенных акций (или ценных бумаг, конвертируемых в обыкновенные акции), равный 20% и более от находящихся в обращении акций за «минимальную цену».
  • Правило 5635 Правил листинга Nasdaq требует, чтобы эмитент получил одобрение акционеров в связи со сделкой, не являющейся публичным предложением, предполагающей продажу, выпуск или потенциальный выпуск по «минимальной цене» обыкновенных акций (или ценных бумаг, конвертируемых в обыкновенные акции), которые самостоятельно или совместно с продажей инсайдерами, директорами или мажоритарными акционерами эмитента, составляют 20% или более от общего количества обыкновенных акций или 20% или более от общего количества голосов, находившихся в обращении до выпуска.
  • Правило 5635(d)(1)(A) определяет «минимальную цену» как цену, которая является наименьшей из (i) цены закрытия (как отражено на Nasdaq.com), непосредственно предшествующей подписанию соглашения, имеющего обязательную силу; или (ii) средней цены закрытия для обыкновенных акций (как отражено на Nasdaq.com) за пять торговых дней, непосредственно предшествующих подписанию соглашения, имеющего обязательную силу.

Количество транзакций по методике PIPE:

Количество транзакций по методике PIPE

Наиболее активные сектора, прибегающие к размещению по методике PIPE:

  • Конструкционные материалы –28.6% всех размещений
  • Здравоохранение – 27,4% всех размещений
  • Высокие технологии – 11,4% всех размещений
  • Финансы и банки – 10,4% всех размещений

К сожалению, по причине того, что такая методика PIPE означает частные инвестиции – несмотря на то, что они осуществляются в пользу публичных компаний – эти сделки не подпадают под требования о раскрытии информации (disclosure act). Фактически, компания-бенефициар оповещает своих инвесторов о «сделке с заинтересованностью», детали которой не раскрываются. Получить информацию о таких сделках можно, но не по линии SEC и саморегулируемых организаций, а через специализированные сервисы – например, https://www.placementtracker.com

olegas
2 года ago / 40 Views

Давайте сразу начнём с определения. Итак, конвертируемой облигацией принято называть такую долговую ценную бумагу, которую, по истечении определённого срока (срока обращения), можно обменять на акции. Обмен происходит на заранее оговоренное количество акций (согласно коэффициенту конвертации). Например, коэффициент конвертации равен 100, то это означает, что одна облигация подлежит обмену на 100 акций.

Другими словами, конвертируемой, называется такая облигация, погашение которой происходит не деньгами, а акциями (обычно акциями той компании, которая выпустила эти самые облигации).

Как правило, ставка купонного дохода по таким облигациям несколько ниже. Это объясняется, прежде всего, той потенциально возможной прибылью, которую инвестор может получить по ним в случае роста акций компании-эмитента.

В чём смысл облигаций такого типа

На этот вопрос можно ответить как с точки зрения инвестора, так и сточки зрения эмитента. Для простых инвесторов, конвертируемая облигация позволяет получать стабильный купонный доход, а в перспективе, получить за неё акции компании, по цене ниже рыночной (если дела компании будут идти хорошо и её акции вырастут в цене).

Вложение денег в акции, это гораздо более рискованное предприятие, чем вложение денег в облигации. Эта аксиома справедлива даже в том случае, когда и акции, и облигации выпущены одной и той же компанией. Объясняется это тем, что акция может, как вырасти в цене, так и упасть. А облигация всегда сохраняет свою номинальную стоимость, а вдобавок к этому на неё начисляется определённый купонный доход. Подробнее об этом написано здесь: Акции или облигации: что выбрать начинающему инвестору

Инвестиции в акции, при более высокой степени риска, позволяют получать и больший доход. В основном этот доход состоит из роста курсовой стоимости акций. Всё просто, купили акции, образно говоря, за два рубля, а потом продали за четыре и наварили при этом сто процентов чистой прибыли. Обычная облигация имеет другую природу, нежели акция, а потому ей не доступен такого рода феноменальный рост стоимости. Ведь, по сути, облигация – это не что иное, как долговая расписка, только выданная вам не частным лицом (соседом по подъезду, коллегой по работе и т.п.), а той или иной компанией её выпустившей.

Так вот, перейдём теперь к главному. Дело в том, что, чисто теоретически, покупка конвертируемых облигаций может сравниться по уровню доходности с покупкой акций. Ведь в итоге, при погашении этих облигаций, вы получаете заранее оговоренное количество акций, а это, в свою очередь, практически равнозначно тому, что вы обладали этими акциями с самого начала (за тем исключением, что не получали с них дивиденды, но зато имели определённый купонный доход с облигаций).

То есть, вкладываясь, в такой относительно безрисковый финансовый инструмент, как облигации, инвестор, по сути, получает возможность зарабатывать на росте курсовой стоимости акций.

Если же акции компании-эмитента конвертируемых облигаций не вырастут в цене (или даже несколько снизятся), то инвестор вправе выбрать вариант погашения своих облигаций по их номинальной стоимости (если только это не облигации с обязательной конвертацией). Таким образом, он получит назад свои деньги, плюс купонный доход.

Для компании-эмитента, выпуск такого рода бумаг позволяет получить заёмные средства, за которые впоследствии можно будет расплатиться своими акциями. Эмиссия облигаций, при этом, обойдётся значительно дешевле выпуска акций (для эмиссии которых у компании появится отсрочка равная по времени периоду погашения конвертируемых облигаций).

Альтернативным способом получения средств для развития компании является банковский кредит, однако, для его одобрения необходимо чётко соответствовать всем требованиям банка. Кроме этого, процент, который придётся платить по кредиту, скорее всего, будет выше того процента, который компания может выплачивать держателям облигаций в виде купонного дохода. Ну и, опять же, отдавать такой кредит придётся живыми деньгами (банк вряд ли согласится на оплату акциями).

Кроме этого, конвертируемая облигация может быть погашена не обязательно акциями компании-эмитента. Таким образом, зачастую выгодно распродавать свои доли в других компаниях.

Классификация конвертируемых облигаций

По степени условности можно выделить два типа облигаций:

  1. Условные (условно конвертируемые);
  2. Безусловные.

Условные облигации предполагают их обмен на акции только в том случае, если компания эмитент не выполнит своих обязательств по ним (например, не выплатит в полной мере купонный доход).

Безусловные облигации подразумевают, что в любом случае их можно будет обменять на установленное количество акций. Они дают на это безусловное право, но не обязанность (при желании, инвестор может погасить их по номинальной стоимости).

Кроме этого можно обозначить следующие основные виды конвертируемых облигаций:

  • Конвертируемые облигации с нулевым купоном не предполагают выплат инвестору никаких процентов (никакого купонного дохода). Однако в качестве компенсации этого, они продаются по цене значительно ниже своей номинальной стоимости;
  • Конвертируемые облигации с возможностью обмена предполагают возможность получения по ним не только акций компании-эмитента, но и акций какой либо другой компании (которые сможет предложить эмитент);
  • Облигации с обязательной конвертацией в качестве погашения нельзя обменять на деньги (продать за номинальную стоимость). Единственный вариант их погашения – обмен на акции компании-эмитента.

Основные параметры конвертируемой облигации

  1. Номинальная стоимость выражает именно ту сумму, которую эмитент облигации берёт в долг у инвестора. В конце своего срока обращения, облигация погашается именно по своей номинальной стоимости;
  2. Рыночная стоимость отражает ту сумму, в которую облигация оценивается рынком в каждый текущий момент времени;
  3. Срок обращения определяет тот период времени, на который эмитент облигаций берёт деньги в долг у инвесторов. Именно в конце срока обращения происходит обмен конвертируемой облигации на акции;
  4. Дата (период) конверсии это конкретная дата (или несколько дат) или период времени в конце срока обращения облигации, когда можно произвести её обмен на акции;
  5. Коэффициент конверсии показывает то число акций, на которое можно будет обменять каждую облигацию в конце периода её обращения;
  6. Ставка купонного дохода определяет тот процент, который эмитент облигации будет платить инвестору за пользование его деньгами;
  7. Периодичность получения купонного дохода – это тот период времени, который разделяет между собой каждую очередную выплату купонного дохода.



Один из наиболее сложных вопросов при реорганизации компании в форме присоединения — как «разделить» ценные бумаги между акционерами, не нарушив при этом ничьих прав. Возможно несколько вариантов действий, но задача компании — выбрать из них тот, который позволит минимизировать риски судебных разбирательств с акционерами.

Процедура, в ходе которой акции присоединяемого общества замещаются акциями компании, к которой осуществляется присоединение, называется конвертацией акций. При этом ценные бумаги, принадлежащие присоединяемому обществу, погашаются.

Величина пакета акций будущей компании определяется как произведение коэффициента конвертации и количества акций, принадлежащих отдельному акционеру присоединяемых обществ (или всех акций присоединяемого общества с последующим распределением конвертируемых ценных бумаг между акционерами).

Коэффициент конвертации рассчитывается на самом раннем этапе реорганизации, еще до инвентаризации, составления передаточного акта и задолго до формирования заключительной отчетности присоединяемого общества. Он закрепляется в договоре о присоединении или слиянии (в случае данных форм реорганизации), подписанном директорами обществ, и утверждается общим собранием акционеров.

Действующее законодательство не устанавливает специального порядка расчета коэффициента конвертации, на практике он определяется по соглашению сторон. В большинстве случаев коэффициент исчисляется как отношение рыночных стоимостей акций обществ, участвующих в реорганизации (например, стоимость акции присоединяемого общества к стоимости акции реорганизуемого общества). Рыночная стоимость ценных бумаг при этом определяется независимым оценщиком. Их номинальная стоимость на коэффициент не влияет.

В течение 2006 года к ПАО «Пивоваренная компания Балтика» присоединялись акционерные общества «Пикра», «Вена» и «Ярпиво». Прежде чем дать старт юридическому процессу реорганизации, компания провела оценку рыночной стоимости акций всех участников сделки, причем оценщика выбирали по тендеру среди российских и международных компаний. Кроме того, чтобы окончательно убедиться в корректности оценки, совет директоров «Балтики» дополнительно привлек крупную инвестиционную группу. Она вынесла свое заключение о справедливости отчета об оценке для акционеров «Балтики», фактически проведя оценку оценки, и подтвердила, что определенные ранее параметры рыночной стоимости акций корректны. Дальше начались арифметические расчеты. Коэффициент конвертации определялся простым делением рыночной стоимости акций реорганизуемой компании, то есть «Балтики», на стоимость акций присоединяемых компаний. Только после завершения всех вышеуказанных процедур советы директоров компаний — участников сделки вынесли предложение о реорганизации на рассмотрение акционеров.

Издержки округления

Чаще всего коэффициент конвертации имеет дробное значение. Как следствие, в дальнейших расчетах и число акций получается дробным. Образование и обращение дробных акций прямо предусмотрено Федеральным законом от 26.12.95 № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» (далее — Закон № 208-ФЗ.) лишь для консолидации акций, когда две или более акций присоединяемого общества конвертируются в одну новую акцию той же категории (типа). При этом права акционера не ущемляются: дробная ценная бумага обращается наравне с целыми акциями и предоставляет владельцу права в соответствующем объеме (п. 3 ст. 25 Закона № 208-ФЗ). Иные случаи применения дробных ценных бумаг в законе не упомянуты. Дроби довольно часто возникают в результате расчетов, а компании вынуждены от них уходить. Для этого на практике, в частности, округляют либо коэффициенты конвертации, либо применяют округление в расчетах числа акций. И здесь все может оказаться не так однозначно «безоблачно» для акционеров.

Проблемы с дробными коэффициентами обычно решаются двумя способами, каждый из которых не противоречит закону. Первый — округление расчетного дробного количества акций, которые должны быть выпущены правопреемником. При этом происходит перераспределение как стоимостей пакетов акций, принадлежащих акционерам, так и акционерных прав: для одних эти показатели уменьшатся, для других — наоборот. Второй способ — округление самого коэффициента, также влекущее за собой эффект перераспределения. Эффективное средство от перераспределения прав акционеров — дробление или консолидация акций правопредшественника: при этом уменьшить или увеличить стоимость акций компаний можно таким образом, что коэффициент конвертации окажется целым числом. Соответствующее решение следует принимать одновременно с решением о реорганизации. Ну а самым простым способом борьбы с перераспределением может стать выплата компенсаций «пострадавшим» акционерам.

Порядок расчета коэффициента конвертации определяется по соглашению сторон — участников реорганизации и закрепляется в договоре.

В ряде случаев Закон № 208-ФЗ предусматривает округление в расчетах числа акций:

– при приобретении обществом размещенных им акций (ст. 72);

– при выкупе обществом акций по требованию акционеров (по правилам ст. 75, 76);

– при акцепте направленного в ОАО добровольного предложения о приобретении ценных бумаг (ст. 84).

Поскольку в названных случаях закон не допускает образования дробных акций, то число ценных бумаг, подлежащих приобретению и выкупу у каждого акционера, определяется в целых числах, то есть с округлением.

В результате округлений возникает так называемый эффект перераспределения, который может быть довольно значительным. Он заключается, во-первых, в изменении объема контроля: при округлении расчетных показателей в большую сторону акционеры приобретают один голос, а в меньшую — теряют. Во-вторых, меняется стоимость пакета акций, принадлежащего акционерам общества-правопредшественника.

При реорганизации конвертация акций неизбежна, но ее сценарии могут быть различными. Самые простые — подгонка коэффициента конвертации под целое число — порождают самый значительный эффект перераспределения.

Округление показателей, образуемых в расчетах с использованием объективно обоснованного дробного коэффициента конвертации, сопровождается меньшей погрешностью, величина которой зависит уже от рыночной стоимости акций, участвовавших в расчетах. Если она невелика, незначительным будет и эффект при использовании дробного коэффициента.

Пример конвертации акций при слияниях и поглощениях компаний.

Рыночная стоимость акции присоединяемого общества (Pп) составляет 2,45 руб., реорганизуемого общества (Рр) — 2,40 руб. При таких условиях коэффициент конвертации составит:

Кконв.= Pп/Pр = 2,45 руб./2,40 руб. = 1,02 В обществе три акционера: акционеру А принадлежат 842 акции; акционеру Б принадлежат 759 акций; акционеру В принадлежат 670 акций. По итогам расчетов акционерам будет причитаться следующее количество акций правопреемника: акционер А получит: 842 *1,02 = 858,84 акции; акционер Б получит: 759* 1,02 = 774,18 акции; акционер В получит: 670*1,02 = 683,40 акции. Как уже отмечено, на практике дробные значения результата расчетов округляются до целых чисел в соответствии с общепринятыми арифметическими правилами округления. Акционерам будет принадлежать 859, 774 и 683 акции соответственно.

В стоимостном выражении возможный перераспределительный эффект (Эперер) конкретного акционера рассчитывается по следующей формуле:

Эперер = Рр * Д, где Рр — рыночная стоимость акции реорганизуемого общества,

Д — количественный перераспределительный эффект полученный отдельным акционером.

Эперер А = 2,40 х (859–858,84) = 0,37 руб.;

Эперер Б = 2,40 х (774,18–774) = 0,42 руб.;

Эперер В = 2,40 х (683,40–683) = 0,96 руб.

Литература:

  1. Ганеев Р. Ф. Реорганизация акционерных обществ. С. 18
  2. Глушецкий А. Конвертация акций: как соблюсти интересы акционеров // «Российское предпринимательство» — С. 45, 49
  3. Гомцян СВ. Правила поглощения акционерных обществ. M.: Волтерс Клувер, 2010. С.14
  4. Лимитовский М. А. К вопросу о конвертации акций при слиянии и поглощении компаний // «Российское предпринимательство» — С. 65, 70
  5. Могилевский А. С. Слияние и присоединение акционерных обществ по российскому законодательству: М. 2006. С. 16.

Облигация – это эмиссионная долговая ценная бумага, закрепляющая право её владельца на получение от эмитента облигации в предусмотренный срок её номинальной стоимость и дохода по ней в виде процента от её номинальной стоимости.

Доход по облигации – это процент, купон или разница между ценой покупки и продажей облигации.

Купонный доход по облигации постоянный. Однако цена самой облигации меняется.

Некоторые факторы, влияющие на цену:

  • Существующие процентные ставки
  • Текущий уровень инфляции
  • Благонадёжность самого эмитента

Некоторые облигации могут иметь купон с плавающей процентной ставкой, которая характеризуется процентом над базовой ставкой. Например, LIBOR. В этом случае, цена облигации будет менее изменчивой.

Дисконтный доход по облигации предполагает продажу облигации ниже её номинальной стоимости. В этом случае, рост рыночной цены облигации будет обеспечиваться приближением даты погашения номинальной стоимости этой облигации.

Пример.

Номинальная стоимость облигации 100 рублей. Дата погашения через год. Купили её по рыночной цене за 70 рублей. Дисконт 30 рублей. Это и есть доход инвестора, который он сможет получит через год. Соответственно, через полгода дисконт будет меньше 30 рублей. А в день погашения он будет равен нолю.