Недружественное поглощение

УДК 334.7

Содержание и формы недружественного поглощения

Проскура М.В. marinka.proskura@gmail.com Канд. экон. наук, доц. Яковлева А.В., yeif@mail.ru

Университет ИТМО 191002, Санкт-Петербург, ул. Ломоносова, 9

Развитие рыночных отношений в России и, как следствие, образование огромного количества организаций с различными организационно-правовыми формами, породили такое понятие как «недружественное поглощение» предприятий во всех формах его проявления. Недружественное поглощение является на сегодняшний день объективной реальностью взаимоотношений участников предпринимательской деятельности. Получив за последние годы значительную распространенность практически во всех ее сферах, оно причиняет ущерб юридическим лицам, государству и обществу в целом, угрожая экономической безопасности России. При этом следует отметить, что само понятие недружественного поглощения предприятий в действующем Уголовном кодексе отсутствует. В результате чего сложилась парадоксальная ситуация: термина нет, а в реальной жизни корпоративный шантаж, захват компаний приобретает все более возрастающие значение.

Ключевые слова: недружественное поглощение, поглощение, корпоративный захват, рейдерство, формы недружественного поглощения.

The Essence and Forms of Hostile Takeovers

Keywords: hostile takeover, takeover, corporate takeover, raiding, forms of a hostile takeover.

Недружественное поглощение, как и любое другое событие преступления, «есть один из материальных процессов действительности» . Рассматривая его как объект исследования, следует отметить, что оно серьезно мешает современному развитию бизнеса в России. Блокируется подъем цивилизованной конкуренции, подрывает фундамент рыночной экономики — отношения собственности, а такие масштабы ведут, как известно, к спаду экономического роста.

При характеристике данного преступления в современной экономической литературе употребляются такие понятия как «поглощение», «рейдерство», «корпоративный захват». Которые в свою очередь, можно рассматривать как формы недружественного поглощения.

Наиболее распространенной формой является поглощение. Так, по мнению М.Г. Ионцева, целью поглощения компании является установление над этой компании или активом полного контроля, как в юридическом, так и в физическом аспекте . А.С. Шаталов и А.В. Аронов указывают что, поглощение же — это сделка купли-продажи, проходящая как правило, в недружественной обстановке. Именно поэтому в зарубежной юридической практике понятием «недружественное и (или) враждебное поглощение («hostile take-over») принято обозначать скупку заинтересованным лицом (или лицами) контрольного пакета акций без согласия руководителя и акционеров компании, то есть когда основные собственники против ее заключения . Следует отметить, что установить контроль над предприятием возможно так же и через процедуру банкротства.

Недружественное поглощение хотя и может реализовываться с использованием так называемых «серых схем», но не сопровождается совершением уголовно-наказуемых деяний . У лиц, реализующих стратегию недружественного поглощения предприятия, есть законные основания для установления контроля над предприятием (контрольный пакет акций, кредиторская задолженность).

«Рейдерство» как форма недружественного поглощения определяется исследователями следующим образом. С.П. Кушниренко под «рейдерством» понимает преступную деятельность по организации и осуществлению «корпоративных захватов». В свою очередь «корпоративный захват» она определяет как хищение пакета акций/долей хозяйственного общества, совершенное обманным способом с целью получения доминирующего положения в хозяйственном обществе и возможности активно влиять на принятие им решений либо с целью последующего вывода активов хозяйственного общества . А.И. Григорьев определяет понятие «рейдерства» с точки зрения уголовного закона, как совершение действий, направленных против воли собственника на незаконное изменение права собственности за имущество предприятия и право управления им . Н.С. Касьяненко указывает на то, что это процесс враждебного поглощения организации, с помощью специально спланированного корпоративного спора с использованием административных и коррупционных ресурсов, и различных мошеннических схем, а также трактовкой в свою пользу неоднозначных положений нормативных и законодательных актов . Н. Лопашенко рассматривает его, как тщательно спланированная система деятельности, направленная на получение чужой компании, осуществляющей предпринимательскую и иные виды экономической деятельности. Как правило, «рейдерство» включает в себя сочетание незаконных, полузаконных (противоправных, но не нашедших законодательного запрета) и законных способов приобретения привлекательного, но чужого бизнеса .

Следует отметить, что в российском федеральном законодательстве термина «рейдерство» не было и нет. Соответственно, само явление, которое им принято обозначать, нормативными правовыми актами специально не регулируется, несмотря на то, что сам факт его существования в качестве социально-экономического и политического феномена современной России уже давно признан на всех уровнях, включая высшие эшелоны власти. «Рейдерство» в самом общем виде специалисты определяют как недружественное поглощение имущества, земельных комплексов и прав собственности, которое осуществляется на фоне недостаточности нормативной правовой базы и с использованием государственных, административных и силовых ресурсов на коррупционной основе.

Как мы можем заметить, этот термин противоречив в трактовках. Он включает в себя как дружественные поглощения, так и недружественные, и корпоративные захваты.

Как отмечается исследователями, в нашей стране «рейдерство» ведется, как правило, не в производственных, а в спекулятивных целях: в крупных городах с дорожающей недвижимостью (сначала это наблюдалось в Москве, затем в Санкт-Петербурге, а теперь эта тенденция охватывает уже всю Россию) предприятия захватываются преимущественно ради их недвижимости. При этом

производства (или исследовательские базы) просто уничтожаются как ненужное для рейдеров и только мешающее им «обременение», в результате чего страна лишается, в том числе и уникальных производств, и научных групп, сохранившихся в самые тяжелые годы реформы и при относительно небольших инвестициях способные существенно повысить национальную конкурентоспособность . В среднем в России, по официальной статистике, регистрируется 500 случаев рейдерских захватов .

Что касается корпоративного захвата, то исследователи отмечают, что значительная часть корпоративных захватов осуществляется отнюдь не в целях повышения эффективности производства, а для изъятия собственности из законного владения с целью ее последующей перепродажи или перепрофилирования. Недружественные поглощения подобного рода имеют криминально-враждебную природу и совершаются в РФ в форме незаконных корпоративных захватов, то есть с грубым нарушением законодательства, использованием насилия, разного рода мошеннических схем, хищений акций, имущественных комплексов компаний и др. Причем все это происходит в больших масштабах. В итоге государство теряет свой промышленный потенциал и утрачивает обороноспособность .

Целью недружественного поглощения в форме корпоративного захвата является установление полного контроля над тем или иным юридическим лицом, причем уже не, только в юридическом, но и в физическом смысле. Вместе с тем корпоративный захват может иметь не только законную, но и незаконную природу. Последняя возникает не только тогда, когда недружественное поглощение предприятия не имеет под собой законных оснований, но и тогда, когда оно сопровождается применением насилия (угрозой его применения) или (и) обманом, то есть совершением действий, образующих состав какого-либо преступления, предусмотренного Особенной частью УК РФ .

В большинстве своем захваты предприятий являются преступлениями. Использование корпоративных процедур захватчиками (проведение общих собраний акционеров, смена учредительных документов, обжалование действий руководства в судебном порядке) — это действия направленные на создание фиктивных оснований для установления контроля над предприятием и его активами. Захват может быть реализован даже в случае отсутствия у компании-агрессора долей в уставном капитале и акций .

Проанализировав имеющиеся теоретические подходы к изучению форм недружественного поглощения, следует отметить, что они весьма разнообразны. Вместе с тем, все они указывают на следующие обязательные характеристики данного понятия: осуществление определенной структурой захвата функционирующего предприятия с целью укрепления положения в отрасли либо освоения новых направлений деятельности; утеря наиболее ценного имущества предприятия; устранения конкурентов. Негативные последствия существования недружественного поглощения отражаются на сдерживании предпринимательской активности хозяйствующих субъектов, снижение инвестиционной привлекательности страны, темпов ее экономического развития, уровне ее экономической безопасности, ухудшении имиджа страны на международной арене.

Подводя итог вышеизложенному, следует отметить, что недружественное поглощение — это установление над компанией или ее активом полного контроля посредством методов, механизмов и технологий, не соответствующих законодательству. То есть получение контроля над компанией осуществляется либо при помощи правовых методов, либо путем использования правовых институтов «не по назначению», в ущерб правам и законным интересам других лиц.

Список литературы

1. Белкин Р.С. Криминалистика: проблемы сегодняшнего дня. Злободневные вопросы российской криминалистики. М., 2001.

2. Валласк Е.В. К вопросу об определении предмета преступления, характеризуемого как «корпоративный захват» // Безопасность бизнеса. — 2007.- № 4.

3. Григорьев А.И. Уголовно-правовые аспекты оценки рейдерства / Как противостоять угрозе рейдерства. — Н.Новгород, 2007.

4. Ионцев М.Г. Корпоративные захваты: слияния, поглощения, гринмэйл. — М., 2003.

6. Кушниренко С.П. Тезисы лекции для надзирающих прокуроров на тему: «Прокурорский надзор за расследованием рейдерства». Академия Генеральной прокуратуры Российской Федерации. СПб, 2007.

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

7. Леонов Р.Б. «Враждебные поглощения» в России: опыт, техника проведения и отличие от международной практики // Рынок ценных бумаг. 2000. №24.

8. Лопашенко Н. Рейдерство // Законность. — М., 2007. № 4.

9. Молотников А.Е. Слияния и поглощения. Российский опыт. — М.: Издательство Вершина,

12. Рейдерство как социально-экономический и политический феномен современной России: Отчет о качественном социологическом исследовании. 2008 г. — http://www/politcom.ru

13. Рудык Н.Б.Основные инструменты недружественных поглощений и их классификация. М.: Издательство Дело, 2008.

14. Слияния и поглощения / Пер. с англ. Пестерова Е. — М.: Издательство Альпина Бизнес Букс,

15. Чернышов Г. Особенности корпоративных споров в рамках процесса недружественного поглощения. — М.: Издательство Викор-Медиа, 2007.

И.В. Никитушкина Кандидат экономических наук, доцент
И.И. Болотникова Московский государственный университет им. М.В. Ломоносова
Журнал «Вопросы экономики и права», № 5 за 2011 год

Статья посвящена вопросам оценки рисков, возникающих на разных этапах в сделках слияния и поглощения российских компаний. Проведено эмпирическое исследование влияния риска на стоимость покупателя — публичной компании. Предложена методика оценки и инкорпорации риска при определении стоимости приобретаемого бизнеса.

Последствия мирового финансового кризиса негативно сказались на российском рынке слияний и поглощений, существенно снизив склонность инвесторов к риску. Общая сумма сделок в 2009 г. составила 46,1 млрд. долл., что на 62,0% меньше показателя 2008 г., и стала фактически сопоставима со статистикой по 2005 г.1 Однако постепенная стабилизация ситуации на мировых рынках на фоне роста цен на энергоресурсы и повышения эффективности операционной деятельности бизнеса через сокращение расходов и продажу непрофильных активов обеспечила значительное оживление на рынке в 2010 г.: общая сумма сделок слияния и поглощения почти удвоилась по сравнению с предыдущим годом2. Сохранение оценочных мультипликаторов на относительно низком уровне практически во всех секторах экономики обусловило возвращение на российский рынок иностранных инвесторов.

Согласно статистике информационного агентства AK&M по внутренним и трансграничным сделкам на российском рынке слияний и поглощений, показатели первого квартала текущего года свидетельствуют об устойчивом росте объема иностранных инвестиций в российский бизнес, что можно объяснить сохранившейся конкурентоспособностью российской экономики и инвестиционной привлекательностью российских активов3. Однако, помимо непосредственно инвестиций в бизнес, иностранный инвестор всегда может выбрать альтернативу в виде приобретения ценных бумаг российской публичной компании.

Сравнивая вариант инвестиций в ценные бумаги на фондовом рынке и прямые инвестиции, следует также отметить, что последние обычно требуют большей доходности, поскольку подразумевают приобретение непубличного бизнеса с непрозрачной финансовой отчетностью и инвестиционной историей. Это вызывает необходимость экспертизы рисков проекта и оценки их влияния на стоимость компании-покупателя на всех этапах сделки.

При проведении эмпирического исследования перед нами стояла задача количественной оценки влияния источников риска на стоимость покупателя — публичной компании на российском рынке слияний и поглощений. В целях корректной интерпретации полученных результатов перечисленные ниже источники риска были ограничены только теми категориями, которые способны проявлять себя в негативном новостном фоне и оказывать отрицательное влияние на котировки ценных бумаг. В рамках определения понятийного аппарата исследования была предложена классификация источников риска исходя из того, на каком из этапов сделки они могут возникнуть и каким образом могут быть интерпретированы инвесторами на фондовом рынке (табл. 1).

Основываясь на сложившейся в современной теории корпоративных финансов системе подходов к оценке стоимости, влияние источников риска можно инкорпорировать в оценку приобретаемого бизнеса посредством:

  • повышения ставки дисконтирования;
  • корректировки ожидаемых денежных потоков.

Обычно ставка дисконтирования отражает риск систематического, предсказуемого характера. В то же время такие риски, как потеря контроля над активом после закрытия сделки или появление непредвиденных финансовых обязательств на балансе приобретенного бизнеса, не могут быть адекватно отражены в ставке дисконтирования и поэтому должны быть учтены либо как корректировка свободного денежного потока, либо как дисконт к цене предложения (Enterprise Value). Подобный подход позволяет учесть не только возможность появления того или иного риска на каждом из этапов проводимой сделки, но и вероятность появления этого риска.

В зависимости от результатов всестороннего исследования деятельности приобретаемой компании (Due Diligence) и профессиональной экспертизы проектной группы по слияниям и поглощениям компании-покупателя определенным категориям рисков может быть присвоена количественная оценка. Она позволяет более точно предсказать реакцию рынка на появление негативного информационного фона, вызванного, например, непредвиденными потерями при интеграции приобретенного бизнеса. Подобный «экспертный» метод, предполагающий присвоение субъективного значения исследуемому показателю, может быть использован при прогнозировании вероятности появления того или иного риска наряду с другими широко распространенными инструментами оценки вероятности, например, методом сценариев, методом моделирования случайных процессов и событий Монте-Карло.

Обращаясь к вопросам выбора метода и соответствующего инструментария, при проведении эмпирического исследования использовалась методология исследования событий (Event Study Methodology), введенная в научный оборот в 1969 г. Э.Ф. Фамэ с публикацией исследовательской работы по динамике котировок акции при появлении на рынке новой информации4. В основе методологии лежит предпосылка об информационной эффективности рынка, подразумевающая, что котировки ценных бумаг практически мгновенно отражают оценку пулом инвесторов того или иного корпоративного события. Оптимальность методологии при этом заключается в том, что она на основе фундаментальных показателей компании помогает провести достоверную оценку влияния информационного потока событий на доходность ценной бумаги.

Таблица 1. Классификация рисков в сделках слияния и поглощения исходя из их влияния на новостной фон компании

Источник риска

Этап

Новостной фон

Неверный выбор компании-цели
Направление предложения о приобретении

Инициация сделки

Отсутствует
Присутствует

Юридические риски
Налоговые риски
Финансовые риски

Due Diligence приобретаемого бизнеса

Отсутствует
Отсутствует
Отсутствует

Неплатежеспособность покупателя
Потеря контроля над компанией
Вывод активов компании
Переоценка стоимости приобретаемого бизнеса

Этап структурирования сделки

Присутствует
Присутствует
Присутствует
Присутствует

Потеря ключевых сотрудников
Отсутствие синергетического эффекта
Несовместимость корпоративных культур
Возникновение корпоративных конфликтов
Невыполнение операционных и финансовых планов
Потеря клиентской базы
Появление конкурентов в лице прежних собственников либо менеджмента
Политические риски
Необходимость досрочного погашения долга компании
Появление рисков, не устраненных на этапе Due Diligence и структурирования сделки

Этап интеграции приобретенного бизнеса

Отсутствует
Отсутствует
Отсутствует
Присутствует
Присутствует
Отсутствует
Присутствует
Присутствует
Присутствует
Присутствует

Методология исследования событий широко используется в современной теории корпоративных финансов, поскольку позволяет избежать
необходимости анализировать показатели финансовой отчетности и дает возможность количественно оценить влияние на стоимость компании дивидендной политики, структуры капитала, корпоративного управления и пр. Кроме того, она позволяет проверить гипотезу об эффективности рынка применительно к ситуации с любой ценной бумагой через сравнение оценки стоимости методом дисконтированных денежных потоков и изменения котировок акций компании на фондовой бирже.

Изменение рыночной капитализации компании на фондовой бирже отражает не просто оценку влияния того или иного корпоративного события на перспективы роста компании, но и некую консенсусную субъективную оценку этого события рынком. Если говорить более конкретно, то инвесторы, которые сходятся во мнении, что покупатель переплачивает за приобретаемый бизнес, вероятнее всего, негативно отреагируют на новость, что приведет к падению котировок покупателя. С другой стороны, если покупатель входит в актив на привлекательных условиях и высока вероятность реализации синергетического эффекта, на рынке будет наблюдаться положительная динамика котировок акций компании.

В качестве показателя, на основе которого строились выводы данного эмпирического исследования, рассматривалось отклонение доходности ценных бумаг компании от среднего показателя доходности в ответ на непредвиденные корпоративные события в рамках процессов слияний и поглощений. Эмпирическое исследование было проведено на основе общедоступной статистической информации в пределах краткосрочного инвестиционного горизонта в последующие несколько дней после появления пресс-релиза. Подобный выбор был обусловлен предположениями об информационной эффективности фондового рынка и быстрой реакции цен акций на вновь появляющуюся информацию в краткосрочном периоде. Последнее основано на ряде научных исследований5. Однако нужно также упомянуть о существовании позиции, согласно которой цены акций, напротив, медленно реагируют на новую информацию и с целью получения надежных выводов инвестору следует брать за основу долгосрочный инвестиционный горизонт в 3–5 лет6.

Неверный выбор модели при расчете отклонения доходности ценной бумаги в краткосрочном периоде оказывает меньшее влияние на надежность и достоверность выводов, чем в случае расчета на долгосрочный период. Следует сразу определить, что под краткосрочным периодом мы понимаем период от 6 до 126 дн. после появления информации в прессе, а под долгосрочным периодом — от 24 до 70 мес. Основной причиной является то, что ежедневные ожидаемые доходности по ценным бумагам в течение краткосрочного периода близки к нулю. Когда событие представляет собой событие «большого масштаба» и доходность акций в ответ на него сконцентрирована в большей степени в периоде в несколько дней, неправильно выбранная модель незначительно влияет на результат исследования. В частности, в слияниях и тендерных предложениях средняя доходность акций для приобретаемой компании в диапазоне трех дней составляет 15 %, в то время как обычная величина средней ежедневной доходности акций — только около 0,04 %7.

Следует отметить, что исследование параметров, структуры и перспектив развития российского рынка слияний и поглощений проводят в основном консалтинговые компании, такие как KPMG, Emst&Young, Price Waterhouse Coopers и Deloitte. Принципиальный интерес к вопросам менеджмента процессов в сделках слияния и поглощения за пределами общего обзора тенденций рынка появился сравнительно недавно и был связан с выходом многих российских компаний с первичным публичным предложением своих акций на российские и иностранные фондовые площадки и необходимостью создания функции Investor Relations в рамках корпоративной структуры публичной компании.

Всего в рамках проведенного нами исследования было рассмотрено 2177 сделок слияния и поглощения с участием российских компаний, информация о намерении проведения которых появилась в прессе в течение рассматриваемого периода (см. рисунок), в том числе:

— 789 сделок, где покупателем выступала публичная компания, ценные бумаги которой обращались на фондовой бирже;

— 1388 сделок, где покупателем выступала непубличная компания и, соответственно, не было объективной информации об оценке рынком вновь появившейся информации о компании.

Основные результаты исследования и рекомендации в отношении оценки стоимости приобретаемого бизнеса основывались на информации по результатам торгов ценными бумагами публичных компаний, обращающихся на российских и иностранных фондовых площадках. По причине отсутствия информации о реакции рынка на объявление о намерении провести сделку непубличных компаний они не были включены в расчет среднего отклонения доходности по категориям корпоративных событий. Оценка среднего отклонения доходности была рассчитана на основе информации о котировках при закрытии торговой сессии в течение каждого из пяти рабочих дней после появления информации о корпоративном событии.


Рис. Сделки с участием российских компаний, 2005 — первое полугодие 2011 г.

Таблица 2. Средние показатели реакции котировок ценных бумаг на корпоративные события, 2005 — первое полугодие 2011 г., %

Основным предположением модели служит то, что колебание котировок связано исключительно с появлением информации о корпоративном событии и отражает оценку рынком целесообразности той или иной сделки и обоснованности предложенной за актив цены. В число анализируемых корпоративных событий вошли объявление о намерениях, закрытие сделки, информация о прочих существенных фактах, таких как направление предложения в рамках тендерного процесса, судебные иски, реструктуризация, сложности при интеграции и переоценка стоимости приобретаемой компании. По каждому из перечисленных выше источников риска была проведена оценка среднего отклонения — премии либо дисконта — от нормы в диапазоне в пять дней после объявления о событии. В табл. 2 представлена статистическая оценка рисков по каждой из наиболее распространенных категорий, рассчитанная на основе данных в период с 2005 г. по первое полугодие 2011 г. Выбор периода исследования обусловлен доступностью информации о торгах ценными бумагами и наличием существенной доли публичных компаний-покупателей на российском рынке в выбранный период времени.

Полученные результаты позволяют прийти к следующим основным выводам относительно влияния различных источников риска на стоимость покупателя — публичной компании:

  • обычно на информацию о планируемой сделке рынок реагирует положительно, показывая отклонение от нормы примерно в 0,8 %;
  • объявление о продаже ранее приобретенных активов генерирует отрицательную доходность: рынок оценивал ценные бумаги компаний примерно в 2,7 % ниже первоначальной цены, причиной чего могли служить изначально неясные перспективы или неудовлетворительные результаты продаваемой компании в рамках группы;
  • на протяжении всего рассматриваемого периода рынок предлагал положительную премию в 1,4% в ответ на информацию о планируемой реструктуризации после закрытия сделки. Причинами такой реакции могли быть недооценка инвесторами перспектив интеграции приобретаемой компании в структуру покупателя и изменение оценки фундаментальных показателей после приобретения в процессе непосредственно реструктуризации.

Вопрос эффективности сделок слияния и поглощения — широко распространенный предмет исследования и в иностранной научной литературе. Поскольку история американского рынка слияний и поглощений берет свое начало еще в 1980-х гг., статистика по американским публичным компаниям представляет собой обширную базу для изучения закономерностей, прослеживающихся на рынке на разных этапах его развития, и вызывает наибольший интерес с точки зрения сравнения с аналогичными показателями по российским публичным компаниям. Несмотря на очевидные различия в фундаментальных характеристиках бизнеса и недолгий период существования российского рынка M&A, подобное сравнение обосновано в силу следующих причин:

  • американский фондовый рынок остается одним из наиболее привлекательных с точки зрения первичного публичного предложения ценных бумаг, только в последнее время несущественно теряя свои позиции в пользу европейских и азиатских площадок на фоне роста китайской экономики и экономики других стран Азиатско-Тихоокеанского региона;
  • большинство российских компаний стремятся если не полностью проводить размещение на американской либо европейской фондовой площадке, то предложить хотя бы часть размещаемого пакета иностранным инвесторам, что позволит облегчить компании доступ к более дешевым источникам финансирования впоследствии8;
  • исследования реакции американского фондового рынка на сообщения, в частности, о существенных корпоративных событиях включают компании с развивающихся рынков, прошедшие листинг на американской фондовой бирже. Иными словами, восприятие инвесторами информации о компании в определенной мере не подвержено влиянию и не ограничено только компаниями, инкорпорированными и ведущими большую часть своей деятельности на территории США.

Возможность сопоставления полученных оценок со статистикой по сделкам слияния и поглощения на развитых рынках зависит от анализируемого периода и предположений, на основе которых строилась модель, в частности показателя средней доходности по ценным бумагам и основной мотивации, лежащей в основе той или иной сделки.

Если обратиться к сделкам слияния и поглощения на американском рынке, то следует отметить следующее: несмотря на наличие значительного числа исследований по оценке эффективности в сделках M&A в краткосрочном и долгосрочном периодах, основным предметом их внимания остается реакция рынка на две категории корпоративных событий — объявление о намерениях и сообщение о закрытии сделки. Остальным категориям, например сообщениям о решении антимонопольных органов по сделке, о получении конкурирующего предложения от другой компании, о повышении цены предложения акционерам приобретаемого бизнеса, сложностям при реструктуризации либо потере контроля над активом не уделено должного внимания. В табл. 3 приведены результаты этих исследований.

Данные результаты можно рассматривать как ориентир при сравнении с показателями по российским публичным компаниям и иностранным компаниям, инвестировавшим в российские активы. Согласно выводам, к которым пришли Loderer и Martin на основе информации по 274 публичным компаниям, акции которых торговались на NYSE и AMEX, среднее отклонение доходности от нормы в пределах шести дней составило порядка 1%9. Следует принимать во внимание, что данное исследование покрыло сделки во временном периоде с 1966 по 1984 г., периоде волны сделок с перспективами роста, и подобная мотивация при совершении сделок могла существенным образом повлиять на оценку фондовым рынком стратегии и стоимости публичных компаний. Если обратиться к российским публичным компаниям, то следует сказать, что российский фондовый рынок является достаточно молодым, а вопросы регулирования и оценки непубличных компаний — относительно непрозрачными, что часто служит причиной переоценки либо недооценки рынком перспектив той или иной сделки на этапе переговоров. Однако этот факт не исключает возможности сравнения результатов исследования эффективности сделок M&A на американском рынке с результатами подобных исследований на российском рынке, если сохраняются тот же стратегический фокус и мотивация участников совершать сделки. В условиях глобализации и возможности доступа иностранных инвесторов на российский фондовый рынок, а российских инвесторов — на иностранный различия в предпочтениях и оценке перспектив того или иного M&A постепенно пропадают, приводя к более или менее гармонизированному консенсусу мнений в отношении того или иного корпоративного события и его влияния на стоимость ценной бумаги анализируемой компании.

Приведенная выше статистика представляет собой отправную точку при оценке стоимости приобретаемой компании в сделках слияния и поглощения российских компаний. Теоретикометодологическую основу подхода составляет метод дисконтированных денежных потоков, позволяющий инкорпорировать в оценку стоимости компании стоимостное влияние новой информации, релевантной для бизнеса компании. Например, если в процессе всестороннего исследования (Due Diligence) покупатель определил величину риска, связанного с переходом права собственности на актив — возникновение непредвиденных налоговых обязательств, необходимость досрочного погашения долга, привлеченного по привлекательным условиям, — эта величина может быть включена в денежные потоки от приобретаемой компании и, соответственно, учтена при формировании предложения о покупке. Однако существует ряд рисков, и их достаточно много, величину и вероятность реализации которых невозможно достоверно оценить до приобретения, например, титульные риски либо риски недовыполнения бизнес-плана. На основе исторических данных по оценке рынком последствий появления подобных рисков можно оценить потенциальную величину ущерба для покупателя и инкорпорировать ее в предложение продавцу, таким образом застраховав себя от непредвиденного падения котировок акций покупателя в будущем. На основе этого подхода может быть разработана комплексная методика поэтапной оценки стоимости публичной компании и может быть обеспечен рост рыночной стоимости для акционеров в рамках процессов инициации и интеграции приобретенной компании в сделках слияния и поглощения.

Таблица 3. Показатели отклонения доходности покупателя от нормы в ответ на объявление о намерениях в сделках слияния и поглощения на американском фондовом рынке

Авторы

Число сделок

Период

Диапазон оценки

Отклонение доходности,%

Jensen and Ruback (1983)

17–161

1958–81

20–60 дн.

Jarrell and Poulsen (1989)

1963–86

31 дн.

Jarrell, Brickley and Netter (1988)

1960–85

31 дн.

Magenheim and Mueller (1988)

1976–81

1 мес.

Bradley, Desai and Kim (1988)

1963–84

11 дн.

Loderer and Martin (1990)

1966–84

6 дн.

Schwert (1996)

1975–91

42 дн. до и 126 дн. после

Согласно глобальному исследованию эволюции методов управления рисками, проведенному международной консалтинговой компанией КПМГ среди крупных российских и иностранных компаний финансового и нефинансового сектора, большинство респондентов признали важность раскрытия информации относительно рисков при стратегическом планировании и принятии решений. Помимо прочего, основными барьерами на пути эффективного управления рисками в иностранных компаниях в числе прочих названы невозможность получения точной оценки рисков и низкая эффективность методики выявления, оценки и управления рисками10. Все вышеперечисленное подтверждает необходимость совершенствования существующих подходов к оценке стоимости бизнеса в сделках слияния и поглощения и создания системной методики, позволяющей проводить постоянный мониторинг и эффективное управление стоимостью публичной компании — активного участника рынка слияний и поглощений.

4 The adjustment of stock prices to new information / E.F. Fama // International Economic Review. 1969. № 10.

5 Brown S., Warner J. Using daily returns: The case of event studies // J. of Financial Economics. 1985. № 14.

7 Там же.

8 Первичное публичное размещение возможно в обход российских площадок в случае, когда холдинговая компания, которой принадлежат российские активы, зарегистрирована за пределами Российской Федерации, например на Кипре. В случае если холдинговая компания зарегистрирована в РФ, она обязана минимум 70 % от размещения предложить на российских фондовых площадках.



В периоды экономического спада или кризиса возрастают и риски банкротства. На сегодня вероятность банкротства связана с дефицитом кредитного рынка (вынужденные сокращения объемов кредитования, ужесточение условий по выдаче кредитов, уменьшение числа кредитных организаций), а также с ограничением ресурсов, необходимых для деятельности организаций.

С изменениями условий функционирования и экономических взаимоотношений с партнерами, в том числе в связи с введением санкций со стороны ряда государств, эмбарго России, закрытыми рынками иностранного капитала для ведущих национальных кредитных организаций, переориентацией на новые рынки сбыта количество и уровень рисков, которым подвержены российские организации, растет.

Прежде чем проводить анализ сделок слияния и поглощения, дадим некоторые базовые определения в данной сфере. Итак, поглощение происходит в том случае, когда акции или активы поглощаемой компании становятся собственностью покупателя, при этом она продолжает функционировать. При присоединении происходит соединение компаний, при котором одна компания прекращает свое существование, «растворяясь» в наследующей компании. Наконец, слияние — сливающиеся компании прекращают свое существование и образуют третью компанию, которая является их правопреемницей. На сегодняшний день поглотить компанию или же произвести слияние одной организации в другую процесс достаточно сложный.

Современные условия глобальной экономики обуславливают возможность использования сделок слияния и поглощений для обеспечения дальнейшего роста компании, максимизации ее стоимости, а также обеспечения конкурентных преимуществ. Кроме того, следует учитывать и тот факт, что не все поглощения и слияния осуществляются на добровольных началах. Вместе с тем, как показывает практика, вышеупомянутые положительные эффекты от проведения подобных сделок не всегда являются единственными мотивами для сделок слияний и поглощений. В этой связи, на наш взгляд, одним из ключевых аспектов в изучении процессов слияний и поглощений является рассмотрение мотивов совершения такого рода сделок. В международной практике сложилось несколько подходов к объяснению основных причин осуществления сделок слияний и поглощений компаний. Схематично их можно представить на рисунке 1.

Рис. 1. Мотивы слияний и поглощений

Представляется, что среди множества теорий, объясняющих мотивы принятия решения о слиянии или поглощении, наиболее популярна теория синергического эффекта, возникающего в результате реализации рассматриваемых интеграционных процессов.

Теория синергического эффекта основывается на том, что сделки M&A создают особый эффект новой добавленной стоимости, то есть после слияния или поглощения стоимость новой компании превышает сумму стоимостей отдельных фирм до заключения сделки M&A. В этом и состоит синергический эффект, достижение которого, по мнению приверженцев данной теории, является одной из главных целей всех участников сделок по слиянию или поглощению.

Представляя более наглядно трактовку синергетического эффекта, опишем ситуацию, когда 2 + 2 = 5 или «стоимость компании А» + «стоимость компании Б»

Выделяют два типа синергии:

 операционная синергия;

 финансовая синергия.

Результат операционной синергии проявляется по двум направлениям: рост доходов и снижение расходов. Такой эффект операционной синергии может быть достигнут независимо от вида сделки M&A, то есть и при горизонтальном, и при вертикальном слиянии и поглощении. Стоит отметить, что более сложно получить синергию в виде увеличения доходов, чем в форме сокращения затрат.

Согласимся с рядом авторов, которые полагают, что рост доходов при слияниях и поглощениях может быть обусловлен рядом факторов, причем в каждой конкретной сделке они индивидуальны. К примеру, совместный маркетинг товаров объеденных компаний способствует значительному улучшению позиций на рынке. Чем шире ассортимент, тем больше товаров и услуг участники сделки смогут предложить своим клиентам. Такое взаимодействие партнеров называется перекрестным маркетингом, который в значительной степени способствует росту доходов объединенной компании.

Другим проявлением синергии выступает ситуация, когда малоизвестная фирма сливается с узнаваемой корпорацией и продает свои товары под известным брендом.

Следующий вариант достижения операционной синергии состоит в объединении инновационной компании с корпорацией, имеющей развитую систему продвижения продукции. Небольшая фирма имеет уникальный продукт, но может не выдержать реакции сильных конкурентов, а развитая компания заинтересована в обновлении товарного ассортимента. Объединившись, эти компании решают проблемы друг друга и увеличивают свои доходы.

Сложность достижения операционной синергии в форме увеличения доходов состоит в том, что такой эффект сложнее просчитать и спланировать. Отсюда вытекает отрицательный результат ряда сделок слияний и поглощений. В связи с этим, более распространенной целью сделок М&А, в рамках теории операционной синергии, является сокращение расходов.

Снижение затрат, как основной источник операционной синергии, может быть достигнуто за счет экономии от масштаба — сокращения расходов на единицу продукции за счет наращивания масштабов деятельности фирмы. Малые и средние предприятия в основном имеют большие расходы на единицу продукции, так как постоянные издержки относятся на сравнительно маленький объем производства. Соответственно, с ростом объема производимой продукции издержки на единицу товара сокращаются. Отдельным видом экономии от масштаба можно назвать более результативную эксплуатацию основных фондов или более эффективное использование трудовых ресурсов, что недостижимо для малых предприятий. Данный эффект имеет свой предел, после которого расходы могут увеличиться, что нужно учитывать при принятии решения о совершении сделки слияния и поглощения.

На наш взгляд еще одним вариантом операционной синергии является сокращение управленческих затрат. В объединенной компании одна бухгалтерия, отдел кадров, отдел маркетинга и т. д., а не два, как в отдельных организациях до совершения сделки. За счет сокращения повторяющихся организационных единиц и соответственно работников достигается определенная экономия расходов.

Помимо экономии от масштаба в синергической теории имеет место экономия от охвата, которая возникает за счет объединения сырья, используемого обеими компаниями. Такая экономия возможна, если один и тот же ресурс используется для производства разных товаров и услуг, и после слияния или поглощения ассортимент новой компании расширяется. Экономия от охвата четко просматривается в сделках М&А в банковской сфере, так как основной ресурс всех банков — денежные средства. Чем больше финансовых ресурсов у банка, тем больше услуг он может предоставить и большее количество клиентов обслужить. Также крупные банки имеют возможность вкладывать средства в развитие консалтинговых услуг, что недоступно для микрофинансовых организаций. В то же время, такого рода интеграция сопровождается объединением технологических возможностей, что очень важно в современных условиях высокой конкуренции.

В качестве продолжения следует рассмотреть экономию за счет направления интеграции. Такая экономия возникает при горизонтальной и вертикальной интеграции. Горизонтальные слияния и поглощения проявляются в увеличении доли рынка и рыночной силы. Такие сделки проводятся между конкурирующими компаниями. Наращивание рыночной доли способствует росту влияния вновь создаваемой фирмы на рынке. Горизонтальная интеграция приводит к монополизации рынка, то есть у объединенной компании появляется возможность повсеместно диктовать свои правила и завышать цену.

Помимо увеличения рынка сбыта слияния и поглощения способствуют экономии коммерческих расходов, так как клиенты поглощаемой компании переходят к объединенной корпорации. Примером горизонтального слияния может служить объединение торговых сетей «Пятерочка» и «Перекресток», в результате которого под контроль единой компании попало огромное число торговых точек, и выручка увеличилась на 53 %.

Вертикальная интеграция происходит между компаниями, которые до совершения сделки являются друг для друга продавцом и покупателем. Как правило, целью поглощения становятся компании, которые напрямую работают с потребителями или связанны с поставщиками. Примером вертикальной интеграцией может служить ситуация, когда компания, обладающая большими запасами, покупает другую компанию, которая имеет сильные маркетинговые и розничные мощности.

Цели вертикальной интеграции могут быть разными. Один из вариантов — создание постоянного зависимого поставщика сырья. Причем зависимость заключается и в снабжении, и в определенной цене, сроках и других условиях. Такое объединение позволяет компании быть уверенной в отсутствии сбоев в поставке продукции, а значит избежать неопределенности, минимизировать риски, снизить издержки логистики, содержания складов. В то же время вертикальная интеграция с поставщиком ликвидирует сбои в поставках продукции, связанные с перезаключением договоров, когда их срок истекает.

Необходимость поглощения поставщика может быть вызвана уникальностью его продукции. Если поставщик является единственным производителем продукции, необходимой покупателю, то покупатель в большой степени зависит от поставщика. В целях избегания ситуации, когда поставщик откажется от поставки специализированного продукта, покупатель может решить поглотить поставщика. У покупателя есть два пути решения вопроса с поставками необходимого сырья: поглотить поставщика или искать нового, но, если продукт специфичен, то новый поставщик потребует высокой оплаты за переквалификацию его производства и долгосрочный контракт, скорее всего, на менее выгодных для покупателях условиях, либо откажется от заказа, поэтому второй вариант будет более затратным, чем первый. Поглощение решает вопрос поставок на постоянной основе и в некоторых случаях может оказаться экономически выгоднее, чем отношения со сторонней организацией. В то же время, качество продукции останется под контролем покупателя, что тоже является дополнительным аргументом в пользу выбора варианта поглощения.

Анализируя российский рынок слияний и поглощений приведем статистику за 11 месяцев 2016 года, согласно статистическим данным, за указанный период времени:

‒ объем российского рынка M&A достиг $35,4 млрд;

‒ число сделок выросло — на 2 %, до 391;

‒ в рублевом выражении суммарная стоимость сделок составила 2,33 трлн рублей.

В таблице 1 приведена сводная информация о крупнейших сделках слияния и поглощения на российском рынке за 2016 год.

Таблица 1

Вышеприведенные данные свидетельствуют об устойчивой тенденции увеличения объема рынка, что в свою очередь, является признаком активизации экономических процессов.

Резюмируя, можно отметить следующее. Проблемы сделок слияний и поглощений вызывают серьезные споры среди исследователей и экспертов, при этом, ключевым вопросом является определение важнейших мотивов проведения таких сделок. Как показывает практика, слияние является одни из распространенных методов развития, который используется даже крупными и успешными компаниями. Современные рыночные условия сделали такие сделки привычным явлением.

Синергетический эффект, который образуется при совершении сделок слияний и поглощений может быть представлен в качестве двух компонентов — производственной и финансовой синергии, на наш взгляд, оба данных компонента являются равнозначными.

Литература:

Захват активов влечет за собой смену управляющего состава (менеджмента) и переход контроля над хозяйственно-финансовой деятельностью предприятия к другим собственникам.

Особенности

Поглощение может осуществляются несколькими путями:

  • в роли агрессора выступает внешняя компания, либо группа физических лиц (внешнее рейдерство);
  • к захвату контроля над собственностью прибегают акционеры компании — один или несколько собственников с долей в уставном капитале и внушительным пакетом акций предприятия (внутреннее рейдерство).

Объектом рейдерских захватов чаще всего становятся проблемные предприятия и компании, располагающие хорошей производственной базой, либо эффективным имуществом.

Цели и мотивы

Враждебное поглощение компаний осуществляется со следующими целями:

  • устранение конкурентов — захват производится с целью ликвидации конкурирующей компании;
  • оптимизация производства — сокращение раздутого штата управленцев, ликвидация дублирующих должностей, модернизация предприятия и повышение его эффективности;
  • захват с инвестиционной целью. В этом случае поглощение компании рассматривается, как способ вложения свободных денег и участие в бизнесе, приносящем хорошую прибыль;
  • получение контроля. Это еще одна форма размещения свободных средств за счет обретения контроля над активами предприятия (производственными площадями, зданиями, участками земли);
  • захват с целью перепродажи. Объем средств, направленных на захват предприятия, обычно ниже, чем его реальная рыночная стоимость. Поэтому, после получения контроля, новый собственник выставляет компанию на продажу.

Схемы рейдерских захватов

Враждебное поглощение происходит по одному из следующих вариантов:

По «белой схеме»

Контроль над предприятием устанавливается законным путем — за счет скупки акций и долгов предприятия. Смена собственности происходит в добровольном порядке, без применения давления, что позволяет предприятию получить более эффективного владельца.

По «серой схеме»

В данном случае при поглощении предприятия применяют смешанные схемы, комбинируя законные и незаконные методы. Таким способом агрессор компенсирует нехватку административного или финансового ресурса, необходимых для захвата компании.

По «черной схеме»

Это рейдерский захват с использованием незаконных методов. Рейдеры прибегают к: подделке документов, сбору компромата, подкупу должностных лиц и прочим криминальным способам получения контроля над предприятием.

Рейдерство наносит ущерб не только компаниям, но и экономике. Защитой компании от угрозы захвата занимается служба собственной безопасности, юридический отдел. В их обязанности входит выявление признаков, указывающих на возможное враждебное поглощение.